华能国际:燃料成本及人工成本上涨,业绩不及预期

事件:华能国际发布《2018年年度报告》:2018年实现营业收入1698.61亿元(同比+11.04%),实现归母净利润14.39亿元(同比-17.42%)。

    燃料成本及人工成本上涨,业绩不及预期:2018年公司实现归母净利润14.39亿元(同比-17.42%),其中Q4归母净利润亏损5.5亿元,业绩不及预期,主要系燃料成本及人工成本上涨所致:1)售电单位燃料成本为236.89元/千千瓦时(同比+4.85%),煤价上升使得燃料成本相应增加20.98亿元;2)营业成本中人工成本同比增加10.73亿元。预计2019年电煤价格将有所回落,华能作为火电行业龙头,业绩将较为受益。总体上,2018年毛利率、净利率分别为11.30%、1.42%,与2017年基本一致。2018年销售期间费用率为8.71%(同比-0.07pct)。

    2018年华能国际的非经常性损益基本稳定:1)2017年处置长江电力股票获得投资收益14.80亿元,2018年无该项收入;2)2018年,香港能源由合营公司转为子公司,加之联营合营企业盈利能力上升等,按权益法核算的长期股权投资收益较上年增加约14.07亿元。

    用电量增速韧性仍在,电价下调影响业绩有限:受益于2018年全社会用电量快速增长,2018年公司中国境内各运行电厂累计完成发电量4304.57亿千瓦时(同比+9.12%)。2018年全社会用电量快速增长主要受“电能替代、气候、经济增长” 等推动,2019年预计上述因素仍将促进用电量增长。2018年,公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为418.48元/兆瓦时(同比+1.08%)。“2019年一般工商业电价再降10%任务”预计仍将主要由电网承担,火电增值税下调也将为电价下调腾出部分空间,2019年电价下调预计对公司业绩影响有限。

    投资意见:预计2019-2021年实现归母净利润34.0亿元、53.7亿元、69.7亿元,EPS分别为0.22元、0.34元、0.44元,对应PE分别为31.3X、19.8X、15.3X。预计2019-2021年,公司BVPS分别为4.87元、5.04元、5.26元,华能国际历史PB在1-3X,给予2019年1.6X-2.0市净率估值,股价合理区间在7.8-9.7元,首次覆盖给予【谨慎推荐】评级。

    风险提示:电煤价格下行不及预期风险;用电量增长不及预期风险。