安迪苏2018年报点评:蛋氨酸价格下跌致业绩下滑,静待苦尽甘来凤凰涅槃

类别:公司研究 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:郑勇 日期:2019-03-25

蛋氨酸行业竞争加剧价格下跌致业绩承压

    公司此前在业绩快报中预测2018年净利润为9.1亿元,此次年报净利润略微高于此前预期。公司业绩同比大幅下滑,主要受到蛋氨酸行业竞争加剧价格下跌及汇兑损失影响:2018年液体蛋氨酸均价15.4元/kg,同比2017年的18.4元/kg下滑16%,致使公司2018年毛利率下滑4个百分点至35%,毛利润下滑30%至28.2亿元。虽然维生素A价格由351元/kg大幅上涨至701元/kg,但公司柠檬醛依赖外购未形成完整产业链,原料供应出现问题导致出货量减少,价涨量缩在一定程度上影响了利润的增厚。

    公司ROE出现下滑,是由毛利率下滑引起净利率下滑所导致,资产周转率及负债未发生明显变化。现金流方面,报告期内公司现净比、现收比分别为119%、104%,现金流非常健康,存货、应收、应付账款的变化与公司业务规模相匹配,周转率基本保持稳定。

    现金收购营养集团少数股权,将显著增厚公司归母净利

    年初公司公告拟以现金形式收购蓝星集团持有的安迪苏营养集团15%股权,标的股权的预估值约36亿元。公司此前已持有安迪苏营养集团85%股权,本次收购完成后,安迪苏营养集团将成为公司的全资子公司。安迪苏营养集团此前为公司主要的少数股东损益来源,2016、2017、2018年产生少数股东损益分别为4.51、3.53、2.90亿元,占当期归母净利润比值分别为24%、27%、31%。本次收购为现金收购,对EPS无摊薄,收购完成后预计将大幅增厚公司归母净利润,但由于营养集团优先股影响,少数股东损益不会完全消除。

    VA价格回落,行业长期格局仍向好

    2017年10月,由于BASF火灾事故,全球VA价格暴涨,50万单位VA报价一度高达1425元/kg,后在BASF复产后逐步回落至正常区间。虽然2018年末受到欧洲干旱工厂运输不畅影响,

    VA再次出现小幅上涨,但与2017年末至2018年初波澜壮阔的行情不具有可比性。2019Q1至今,VA387元/kg,同比降幅分别达到71%。展望未来,VA虽有扩产,但新增产能仍然掌握在几大巨头之中,行业格局没有发生根本转变,而海外BASF等装置建设时间较早,开工俞趋不稳定,而需求端相对刚性,若供给端出现意外收缩,产品价格仍然具备大幅上涨的基础。

    蛋氨酸:行业竞争日趋激烈,公司成本优势明显将笑到最后

    2018年随着公司南京和西班牙项目以及日本住友10万吨项目的投产,全球蛋氨酸产能由171.5万吨增至189.5万吨,需求量约135万吨,年均增速约5.7%。后续行业新增产能还包括和邦生物5万吨(预计2019年投产)、新和成10万吨(2019年底投产)、赢创15万吨(2020年投产)、诺伟司12万吨(2020年投产)、新和成15万吨(2021年投产)、公司南京18万吨项目(2021年投产),行业新增产能合计约75万吨,竞争将日趋激烈。公司蛋氨酸规模优势明显,熊猫2期和极地项目投产后蛋氨酸产能已经增至49万吨,产能占比达到26%。南京新工厂18万吨投产后公司将具备67万吨蛋氨酸产能,坐稳行业第二把交椅。南京新工厂建成后,与原有产能将实现规模效应,生产成本将再降低20%。有理由相信,即便蛋氨酸行业今后面临残酷竞争,公司也能够凭借自身遥遥领先的成本优势笑到最后。

    内生外延并举,特种产品成为第二业务支柱

    报告期内公司特种产品营收大增31%至22.6亿元,占营收比重由2017年的16.63%上升至19.81%;占毛利润比重由24.01%上升至27.95%,已经成为公司名副其实的第二业务支柱。公司特种产品业务规模的迅速扩大,一方面得益于对Nutriad的整合,另一方面得益于喜利硒、安泰来等产品强劲的销售增长。此外,公司先前开发的罗迪美A+Dry产品能够兼具液体蛋氨酸的低成本和固体蛋氨酸易使用的优势,后续市场潜力同样巨大。

    预计公司2019、2020年归母净利分别为12、14亿元(暂未计算对少数股权的收购),对应PE 26X、23X,维持增持评级。

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