桃李面包18年报点评:业绩稳增符合预期,产能扩张再加码

事项:公司发布2018年年报,公司全年实现收入48.33亿元,同增18.47%,归母净利润6.42亿元,同增25.11%,扣非归母净利润6.16亿元,同增21.92%。单Q4收入13.09亿元,同增16.40%,归母净利润1.79亿元,同增15.51%。销售商品收到现金为54.10亿元,同增16.55%,经营活动现金净额为8.03亿元,同增22.98%,现金流表现良好。公司拟10转4派现10元,并公布第三期员工持股计划,合计持股份额882.8万份。

    收入增长保持稳健,Q4增速环比有所放缓。全年收入48.33亿元,同增18.47%,保持稳健增长,主要系:1)产能逐步释放。老项目产能利用率有所提升,渠道调研反馈公司全国产能利用率超90%,新项目天津桃李18年3月投产亦贡献0.83万吨产能,华南东莞工厂产能利用率有所提升;2)推进渠道网络建设。东北、华北成熟市场受益于渠道下沉和网络细化,分别实现收入23.33亿元、11.24亿元,同增17.60%、24.97%,预计19年渠道继续下沉,份额稳步提升;华东市场实现收入9.74亿元,同增26.94%,预计19年继续细化渠道网络带动收入较快增长;华南地区实现收入3.09亿元,同增87.68%,我们预计19年华南市场增速在50%以上,可实现盈亏平衡。3)拓展产品线。2018年公司推出了豆小方起酥面包、脏面包、幸福的紫米糯面包、爱豆的面包、轻芯吐司面包、纯蛋糕等一系列新产品。单Q4看,公司收入13.09亿元,同增16.40%,增速环比有所放缓,但面包糕点类产品增速快于Q3,保持良好增长。

    毛利率有所提升,净利率基本持平。公司全年归母净利润6.42亿元,同增25.11%,归母净利率13.29%,同比提升0.70pct。单Q4净利润1.79亿元,同增15.51%,净利率13.71%,同降0.11pct。毛利率方面,公司全年毛利率39.68%,同增1.97pcts,主要原因系:1)17Q3公司提价;2)18年华南市场返货率下降及规模效应提升带来华南地区毛利率提升7.51pcts;3)18年推出多款新品提升产品结构。费用率方面,公司销售费用率20.66%,同增2.12pcts,主要系开拓新市场及渠道下沉带来的人工成本及物流费用增长所致。在竞争对手加大投入及公司自身继续加快渠道下沉,公司费用投入短期预计有所加大,但未来随着产能逐步释放、渠道网络成熟带来规模效应加强,费用率仍有望下降。

    产能布局继续加码,全国化布局持续推进。近期公司拟发行10亿元可转债投资于江苏、四川、青岛、浙江项目,加码华东及西南市场布局。今年公司东莞工厂实施改造,产能利用率有望提升,此外,去年3月份投产的天津桃李产能有望逐步释放。中长期来看,公司多地工厂陆续建设投产,全国化布局持续推进,规模效应有望逐步显现。渠道方面,公司将加快销售网络建设步伐,预计东北、华北等成熟市场渠道继续下沉,华南、华东市场渗透率持续提升,KA渠道销售稳步增长。

    盈利预测、估值及投资评级:短保烘焙行业具备良好成长性,公司作为行业龙头,短期积极全国化产能布局和市场开拓,竞争对手进入行业或致费用投入有所加大,但中长期来看,公司渠道把控及供应链管理优势明显,未来随着全国化布局继续完善,规模效应逐步显现,盈利能力有望稳步提升。我们预计2019-2021年EPS为1.61/1.98/2.36元(原预测2019-20年EPS为1.98/2.60元),对应PE为35/28/24倍,考虑中长期成长逻辑清晰,给予20年30倍估值,目标价59.4元,维持“推荐”评级。

    风险提示:全国化布局不及预期,行业竞争加剧,食品安全风险等。