国泰君安:行业寒冬业绩缩水,龙头本色未改

归母净利润下滑显著,ROE仍显著高于行业平均:1)公司2018年营收和归母净利润同比分别下滑4.56%与32.11%,业绩缩水明显。公司2018年净利润率与ROE分别为29.53%与5.44%,均高于市场平均水平(25.02%与3.56%)。公司作为行业龙头,仍表现出较强的综合实力与业绩抗压性。2)信用、自营、经纪、投行、资管收入占比分别为26%、25%、19%、9%、7%,其中信用业务首次成为最大收入贡献来源。

    经纪、投行业务双双大幅下滑:1)受全年市场持续低迷、成交额大幅下滑17%的影响,公司实现经纪业务收入43.80亿元,同比下滑21.87%。2)公司实现投行业务收入20.09亿元,同比大幅下滑25.81%。公司2018年股债合计承销金额为4,004.82亿元,市占率5.87%,较17年(6.15%)小幅下滑,其中IPO规模为28.69亿元,较17年大幅下滑67.45%,市占率降至2.09%(17年为3.82%),成为拖累投行业务表现的主因。

    信用业务实现正增长,大宗商品交易拖累利润率:1)公司实现信用业务收入58.32亿元,同比增长2.19%,主要由于金融资产重新分类后其他债权投资收益划入利息净收入。截至18年末,公司股票质押业务待购回余额与融资融券余额分别为492.45亿元与455.26亿元,较17年末分别下降45.75%与9.02%。2)受市场行情大幅波动的影响,实现自营业务收入57.49亿元,同比下滑16.50%。3)实现资管业务收入15亿元,同比下滑15.86%。截至18年末,公司资管规模为7,507亿元,较17年末下降16.04%,受资管新规的影响,定向资管规模占比由88%降至85%。4)公司18年大幅增加了大宗商品交易,对营业利润率有所拖累,公司营业利润率同比下降15.66个百分点至40.88%。

    风险提示

    政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

    估值

    受益于2019年市场回暖与活跃度提升,我们将公司2019、2020年归母净利润预测值由87/95亿元上调至93/106亿元,新增2021年预测值119亿元,维持增持评级。