山鹰纸业2018年年报点评:联盛基地盈利能力稳步提升,海外布局稳步推进

公司公告2018年年报,实现归母净利32.04亿元,低于前期业绩预告数据。公司公告2018年年报,2018年实现收入243.67亿元,同比增长39.5%,对应归母净利润32.04亿,同比增长59.0%;其中2018年Q4实现收入64.29亿,同比增长26.4%,对应归母净利8.87亿,同比增长51.9%,扣除因收购凤凰纸业对归母净利3.49亿的影响后,自身业务(原有基地+联盛+北欧等)实现归母净利5.38亿元。因部分政府补助(约1.5亿)确认晚于预期,业绩略低于前期业绩预告数据。

    箱板瓦楞纸业务:Q4销量环比提升;外废通关,用量比例环比提升,部分对冲纸价下行压力;联盛纸业盈利持续改善。1)龙头效应显现,逆行业之势,Q4销量环比提升。2018年受中美贸易摩擦及社零额增速低迷影响,卓创资讯显示箱板瓦楞纸行业总产量Q4环比下滑8.8%。公司逆行业之势,凭借龙头优势Q4销量环比提升,Q3末原纸库存逐步消化,至年末原纸库存已经降至低位(2018年末库存24.75亿vsQ3末33.96亿)。2)外废通关加速,外废比例Q4增加,部分对冲纸价下行压力。5月起,国内海关对美废进口实行100%开箱、掏箱检查,美废入关量在Q2-Q3有所下滑,导致公司Q3外废用量比例有所下滑。Q4前期采购外废逐步通关,其中美国以外的废纸关税政策不变,外废比例提升,部分对冲原纸价格下滑的盈利压力。3)联盛纸业盈利能力逐步提升。公司年初并表联盛纸业(对应箱板瓦楞纸产能105万吨),联盛纸业管理效率逐步提升,外废比例也逐季提升。联盛纸业2018年实现利润3.99亿元,全年产量约85万吨,下半年(2.48亿)盈利较上半年(1.51亿)明显改善,下半年吨纸净利(620元/吨)较上半年(335元/吨)大幅提升。

    海外布局:在原有海外废纸回收渠道基础上,收购北欧纸业与凤凰纸业,全球一体化推进。1)北欧纸业盈利能力强劲。公司2017年收购浆纸一体化防油纸供应商北欧纸业100%股权。北欧纸业盈利水平优秀,2019年北欧纸业实现收入32.40亿元,对应归母净利2.45亿,基本持平2018年。2)折价收购凤凰纸业,2018年9月公司全资子公司浙江山鹰的间接控股子公司GlobalWin(公司持股60%)完成对VersoWickliffeLLC(简称“凤凰纸业”)100%股份的收购。布局北美包装纸产能,全球化更进一步。收购完成后,公司将对凤凰纸业现有设备进行改造,转产为包装用纸生产线,此次将使公司全球化布局扩张至北美市场,国际化战略更进一步。

    箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力,产业链整合和国际化投资持续推进,低估值+确定增长,维持买入。国外收购北欧特种纸龙头、欧洲废纸回收商、美国浆纸厂,纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北、福建基地实现华东、东南、华中生产基地全覆盖。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升。我们维持2019-2020年归母净利润为31.8亿元、33.7亿元的盈利预测,新增2021年34亿元的盈利预测,对应EPS分别为0.69元、0.74元和0.74元,目前股价(4.05元/股)对应PE分别为6倍、5倍和5倍,对应PB仅1.5倍,维持买入。