中国巨石:量价齐升业绩稳增,产能持续高端化
事件:中国巨石发布2018年年报,实现营收100.32亿元,同比增长15.96%;归母净利23.74亿元,同比增长10.43%;扣非后归母净利为23.96亿元,同比增长14.55%。分季度来看,2018Q4营收为24.03亿元,同比增长8.6%;归母净利为4.62亿元,同比下降22.86%;扣非后归母净利为4.79亿元,同比下滑16.3%。值得注意的是,公司2018Q4计提资产减值损失0.92亿元(去年同期仅为0.38亿元),这部分对净利润的影响达到5400万元。
从收入结构来看,公司玻纤及制品业务合计实现营收为95.37亿元,同比增长13%;占2018年营收比例为95.06%,同比下滑2.35%。18年国内和国外营收分别为54.6和44.5亿元,占比分别为54.4%和44.4%。
量价齐升促营收稳步提升,吨毛利创历史新高。18年前三季度玻纤行业供需关系较好,主流企业主要产品均实现提价。全年来看,公司玻纤销售量价齐升,销量实现11%左右的增长,价格同比提升5%左右(不仅是单个价格的变化,产品结构升级也至关重要);由于天然气等价格上涨单位成本上升6%左右;进而总体看来,公司毛利率小幅下滑0.73%至45.1%,吨毛利约为2870元,创历史新高。分季度来看,2018Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为24.9/25.2/26.1/24.0亿元,归母净利为6.17/6.5/6.45/4.62亿元。二、三季度为传统需求旺季,销量较高,各季度均价维持在6200~6500元/吨之间,吨毛利基本稳定,在2850~2950元/吨之间。2018Q4由于资产减值损失导致吨净利有所下滑。
管理和财务费用率小幅下滑,净利率下滑1.2%至23.7%,吨净利基本持平。2018年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.8%/5.4%/2.9%/3.4%,分别上升0.1%/0.02%/-0.04%/-1.5%。18年实现汇兑收益8356万,17年同期为汇兑损失2948万元。全年来看,公司归母净利率为23.7%,同比下滑1.2%。由于玻纤吨毛利和吨三费均基本保持稳定,18年吨归母净利基本持平。
投资建议:
玻纤供需有望逐季转好,内生成本改善将助力公司业绩稳中向好。玻纤作为一种替代性功能材料,大多数下游细分领域无疑是成长性较强且受国家政策鼓励的:包括风电、汽车轻量化、PCB等。然而,供需两端在特定时间仍会体现出一定的周期性。需求端受全球经济和细分行业周期性影响,供给端的刚性产能新增则是不可忽视的力量,甚至不排除短期对供需关系会起主要影响作用。但此轮产能新增主要来自中国巨石等龙头企业,且绝大多数是中高端产能,细分领域需求的较快增长及行业的较高壁垒(技术研发和配套能力要求高、认证周期长,用户粘性高)将使得产能冲击的力度有所减弱。持续数年的高盈利的确刺激了一定程度的中低端产能新增,但由于技术和成本的差异,短期内很难对行业造成较大影响。据我们测算,18Q4-19Q2玻纤季度边际产能均有新增,对行业价格将持续形成压力,但由于19年新增产能边际逐渐减少,随着需求的增长,19Q2之后新增产能对价格的影响或将趋弱。由于“两材重组”后行业两大玻纤巨头的整合工作也将在一定程度上提升行业集中度,对冲此轮周期的波动。
智能制造+电子纱+海外产能扩张齐头并进,产能增加叠加技术和成本优势,市占率有望进一步提高。1)根据我们测算,公司2018年底产能将达到174.5万吨(包括2018年下半年新增的智能制造和电子纱产能,美国8万吨产能预计19年初点火,未包含在内),2019年底产能将达到182.5万吨。2)公司技术和成本优势全球领先:公司通过冷修技改和技术改造持续降低生产成本,成本领跑国际竞争对手和中小企业。3)为应对贸易壁垒、反倾销税以及中美贸易摩擦影响,巨石近年来持续进行海外扩张,截止2018年底,埃及产能为20万吨。未来随着美国产线点火以及新建印度产线,海外产能将进一步提高。随着全球玻纤需求的稳定增长,公司的产能投入以及技术和成本优势将使得公司市占率进一步提高。
深耕中高端领域,进一步分享热塑、风电和电子纱红利:目前公司中高端产能占比约60%。在热塑和风电纱领域的市占率为16%和37%,占据龙头地位。与此同时,公司积极布局电子纱领域,第一条6万吨电子纱产能已经点火。公司将凭借技术、成本和管理优势将进一步分享高端领域红利。
我们预计公司2018-2020年实现归母净利23.74、26.9和33.8亿元,当前股价对应PE分别为16、14和11倍;维持“增持”评级。
风险提示:全球玻纤需求与宏观经济关联性较大,可能存在需求不及预期的情况;大企业新增产能较大,对市场的边际供需关系会产生较大影响;小企业玻纤新增产能投放超预期,对市场造成冲击;环保淘汰玻纤落后产能不及预期;贸易摩擦影响超预期等。