华能国际:再读华能-周期更迭,龙头屹立

火电龙头,步履不停

    截至2018年末,公司控股发电装机容量为10,599.1万千瓦,权益发电装机容量为9,375.5万千瓦。除了装机容量的提升外,2018年全国全社会用电量实现同比增长8.5%,增速创近7年来新高,助力公司2018年全年完成发电量4,304.57亿千瓦时,同比增长9.12%。

    量价齐升提振同比增速,环比改善节奏趋缓

    从“火电三因素”的角度来看,2018年华能国际电量、电价、煤价都出现了明显的提升:电量主要系2018年全社会用电需求旺盛,在以需定产的特性下催动公司发电量提升;电价主要受益于2017年7月1日燃煤发电标杆电价全面上调,以及旺盛的需求催动市场化电价折价幅度收窄;同样,在强势需求的带动下,公司入炉煤价也出现了提升。2018年三因素的变化特性,导致公司在“量价齐升”的推动下业绩同比出现明显改善(主要集中在上半年),但是持续高位运行的煤价让公司业绩环比改善出现停滞,三季度更是在资产减值、投资收益大减的影响下出现单季度亏损。

    展望2019:煤价有望回落,业绩改善加速之年

    考虑到2018年煤价仍居高位,在宏观经济下行压力较大的2019,煤炭价格缺乏需求支撑,煤价中枢有望回落并主导公司业绩改善。同时,《政府工作报告》提出下调增值税率3个百分点,有望减轻公司增值税负担。此外,受益于火电供给侧改革与用电需求或持续平稳增长,2019年全国火电利用小时有望同比小幅提升,华能国际作为全国性火电龙头公司其利用小时同样有望稳中有升。总体来看,我们认为2019年有望成为公司业绩改善加速之年。

    复盘启示:煤价主导走势,情绪放大影响

    2018年至今公司股价超额收益与利用小时变动关联度有所提升,主要受益于用电需求强劲增长使得市场对于火电机组利用效率的关注度远超以往。然而,电力行业次月公布上月经营数据的数据披露特性决定了利用小时仅能作为行情的后验指标。同时,火电行业的公用事业属性以及经营环境使其营收与业绩时常出现背离,因此煤价仍系主导基本面以及行情的核心因素。此外,公司公告事件一定程度上会增强或削弱公司行情,当前市场环境之下预期及情绪因素或放大公告事件影响。

    投资建议及估值。

    在暂不考虑增值税率降低有望进一步加速公司业绩改善的情况下,我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.18元、0.42元和0.57元,对应PE分别为38.19倍、15.87倍和11.66倍,维持公司“买入”评级。

    风险提示:

    1.煤价走势不达预期风险;

    2.政策推进不达预期风险。