海信家电重估中央空调:a股趋合理,港股有空间

类别:公司研究 机构:招商证券股份有限公司 研究员:纪敏,吴昊 日期:2019-03-21

事件描述:拟并表海信日立,最纯正的中央空调标的。公司近日公告,拟以2500万元受让联合贸易持有的海信日立0.2%股权,受让完成后公司合计持股49.2%,并将海信日立纳入合并报表范围;海信家电方委派的董事人数也将从3名提升至5名(海信日立董事会总人数从7人提升到9人)。此前,海信日立业绩以投资收益形式体现在上市公司报表中;并表后,预计中央空调业务在公司总营收中占比超过20%,盈利占比超过60%,海信家电为A/H股最纯正的中央空调标的。相对于原投资收益,并表后的海信日立也得以价值重估。

    家用中央空调行业:2019年或受益于地产竣工好转。据暖通家,16-18年,中央空调市场容量YoY+10.6%/+17.2%/+4.9%,2018年行业整体增速回落与地产景气承压高度相关。参考房屋新开工面积相对于竣工面积的领先趋势,预计2019年二三四线城市地产竣工增速将有明显改善,带动地产下游行业景气回升。家用中央空调目前渗透率尚低(不足2%),在消费升级以及新房精装交付趋势下,家用中央空调行业有望显著受益。

    海信日立中央空调:公司在国内多联机市场份额(15%+)仅次于大金,为家用中央空调龙头企业之一。公司在多联机空调领域技术领先,在售后服务等方面走在行业前列,近年来积极拓展渠道,效果显著。14-17年海信日立营收CAGR+31.6%,净利润CAGR+30.2%;且在中央空调增速回落至个位数的行业背景下,18H1收入YoY+23%,彰显龙头实力。日立中央空调盈利能力显著优于公司原主业,16A/17A/18H1净利率18.8%/16.7%/14.7%(18年约克摊销压低净利率)。预计18/19年海信日立为上市公司贡献业绩8亿+/10亿+。

    分部估值“中央空调和原主营业务”,0921.HK显著低估。中央空调业务并表后,可比公司日本大金PE-2019e 19x;考虑不同的市场环境以及行业地位,以15xPE谨慎估算,海信中央空调业务2019年目标市值150亿+;原主业参考营收体量,对标A股中的长虹美菱,约合市值50亿;因此公司合理市值约为200亿+。当前A股和H股均被低估(以13.6亿股本计算A/H股市值分别为176亿/129亿),其中海信家电0921.HK价值低估更为显著,安全边际较高。

    风险提示:原主业波动超预期、中央空调增长低于预期。

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