双汇发展:屠宰量利新高,肉制品企稳向上,维持买入

类别:公司研究 机构:申万宏源集团股份有限公司 研究员:吕昌 日期:2019-03-21

事件:公司发布2018年报,2018年实现营收487.67亿,同比下降3.33%,归母净利润49.15亿,同比增长13.78%,扣非净利润46.48亿,同比增长15.9%,EPS 为1.49元。

    我们在业绩前瞻中预测公司全年业绩增速13%,公司归母净利润增速符合预期,扣非净利润增速略超预期。

    2018年末再次分红,每10股派5.5元现金(含税),2018年分红率97.35%,分红率同比提升13.32个百分点。

    2019年,公司将坚定不移地贯彻“调结构、扩网络、促转型、上规模”的战略方针,争取实现收入利润正增长。

    投资评级与估值:维持2019-2020年盈利预测,新增2021年盈利预测,预测2019-2021年EPS 分别为1.6元、1.82元、2元,分别同比增长7.69%、13.64%、9.5%,对应2019-2021年PE 分别为16x、14x、13x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、在非洲猪瘟疫情下,地方政府对私屠滥宰的打击将给规模化屠宰企业带来空间,同时由于区域价差和品牌溢价的存在,公司有望实现量利两全。2、肉制品最困难的时期已经过去,2018年以来公司围绕“调结构”从研发、产品、渠道、营销、人员和激励各个方面进行了全方位调整,长期改善趋势确定。3、在猪周期高点公司有望再次实现吨价和吨利的跨越,成本压力小于市场悲观预期。4、从产能利用率、净利率、分红率三个角度来看,公司有望维持高ROE 和高股息率。

    屠宰量利齐升,屠宰量与屠宰头均利均创历史新高。2018年屠宰业务收入289.17亿,同比下降4.95%,其中,对外交易收入241.24亿,同比下降9%,内转收入47.92亿,同比增加22.51%,屠宰对外收入下降主因猪价下降,内转收入增加主因肉制品调结构增加猪肉用量与中美猪肉价差缩小减少进口。拆量价看,2018年屠宰量1631万头,同比增加14%,屠宰量创历史新高,生鲜外销量153万吨,同比增长1%,白条肉价格同比下降12%。

    屠宰量增速下半年回落主要受非洲猪瘟疫情影响,屠宰量增速明显高于外销量增速主因:

    1、进口减少;2、肉制品调结构猪肉用量和占比均增加;3、库存冻肉增加。盈利端,2018年屠宰毛利率9.95%,同比提升2.89个百分点,营业利润10.49亿,同比增加70%,头均利64元,全年头均利创历史新高。屠宰利润的大幅提升主因:1、屠宰放量带来产能利用率提升,单位成本及单位费用均下降;2、非洲猪瘟疫情下各地存在价差,双汇充分利用全国化布局的产能优势,实现订单在各区域间的调配;3、冻品增加分割占比提升。

    展望2019年,猪价上涨压力客观存在,市场普遍认为猪价上涨屠宰难上量利润承压,但我们认为全年公司仍然有望量利两全。非洲猪瘟疫情下,地方政府对私屠滥宰的打击将给规模化屠宰企业带来市场空间,公司也将主动抓住机遇,继续推行“屠宰上规模”战略,屠宰上量将带来产能利用率提升,屠宰毛利率仍然有望继续提升。

    肉制品实现自2013年以来首次量价增长,全方位调整已有一定成效。2018年肉制品收入232.11亿元,同比增长2.43%,拆量价看,销量160万吨,同比增加1%,吨价同比增加1.33%,肉制品实现了自2013年以来的首次量价齐升,尽管增长的幅度不大,但说明肉制品全方位的调整已有一定成效。18Q4肉制品销量下滑2%,吨价提升3%,销量下滑主因2018年底肉制品直接提价,短期对销量有一定影响。肉制品毛利率30.29%,同比小幅下滑0.22%,营业利润47.47亿,同比增加1.1%,吨均利2965元,同比持平。肉制品盈利端的压力主要来源于:1、鸡肉成本和其他成本增加;2、加大市场支持力度给予一定折价;3、持续改进产品品质,猪肉用量增加。

    2017年底总裁马相杰上任后公司开启了肉制品调整和改革的新道路,从目前来看,双汇肉制品最困难的时期已经过去,2018年肉制品销量开始企稳,有望走出“瓶颈期”逐步向上。2018年以来,公司围绕肉制品“调结构”,从研发、产品、渠道、营销、人员、激励各个方面进行了全方位的调整,产品结构的调整是一个长期的过程,低端产品的淘汰会面临阵痛,新老产品交替并存的情况会长期存在,由于行业需求的碎片化以及公司在产品开发上的战略选择,可能很难再诞生第二个“王中王”级别的大单品,因此肉制品销量的恢复是缓慢的。但公司高管团队对于自身过去的问题已有清醒的认识,对于目前面临的困境也明确了战略和调整措施,思路和方向是正确的,但过程是漫长的,长期改善和向好的趋势是确定的。

    展望2019年,市场普遍担忧猪价上涨对双汇肉制品成本端带来的巨大压力,但实际上猪价并不是影响肉制品盈利的核心变量,公司可通过直接提价、增加进口、库存冻肉等多种手段来平抑成本波动。复盘过去10年,双汇肉制品每一次吨价和吨利的大幅跨越都是在猪周期高点实现的,2019年猪价再次步入上行周期,公司已提前做好应对准备,2018年12月进行肉制品部分产品的直接提价,短期对销量会产生一定冲击,但长期看提价大概率成功,同时叠加结构调整,预计肉制品吨价和吨利将实现新的跨越。

    股价表现的催化剂:收入利润增长超预期l 核心假设风险:食品安全事件

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