双汇发展:调结构,稳增长,龙头集中度提升

事件:公司发布2018年报,营收487.67亿元,同比-3.32%,归母净利润49.15亿元,同比+13.78%,扣非净利润46.48亿元,同比+15.9%,超市场预期。单四季度营收122.78亿元,同比-7.26%,归母净利12.62亿元,同比+8.04%。2018年分红率73.85%。n屠宰/生鲜冻品:自用猪肉增多,外销生鲜冻品收入下降拉低收入增速,量利齐升利润弹性释放。1)收入端:2018年公司屠宰/生鲜冻品收入289.17亿,同比-4.95%,主因收入构成中美国猪肉进口量下降,加之肉制品自用占比增加,公司外销占比下降。从屠宰拆分看,2018年公司屠宰量1631万头,同比+14%,主因猪价进入下跌周期,供过于求,生猪抛售,屠宰量增加,三季度受到非洲猪瘟影响禁止跨省调运+郑州工厂基本处于停产状态,屠宰量增速略有放缓,18Q4跨省调运放开后,屠宰量达到427.56万头,环比提升明显。2)利润端:单头屠宰利润提升明显。2018年公司屠宰毛利28.78亿元,毛利率9.95%,同比提升2.89ppt,其中18Q4屠宰头均毛利达到84.7元,创近5年历史新高。屠宰利润释放主因一是屠宰放量,开工率提升驱动毛利率;二是利用全国产能布局调配优势,充分享受猪肉-生猪价差获取毛利。3)长期展望屠宰行业集中度提升大趋势,双汇龙头优势凸显。猪瘟对于检疫证要求严格,会加速中小屠宰厂退出市场,行业集中度提升趋势明显,双汇作为龙头最为收益,公司2020年屠宰达到2000万头目标,屠宰未来持续放量。

    肉制品:“调结构、扩网络、促转型、上规模”初显成效,提价+成本优惠。1)收入端:2018年公司肉制品收入232.11亿元,同比+2.43%,从量价拆分看,肉制品销量160.08万吨,同比+1.09%,主因2018年重视渠道开拓和网络建设,目前在全国各地拥有一百多万个销售网点,且供应链优化后,绝大部分省份基本可以实现产品24小时发货到达。从价的角度,2018年肉制品吨价约1.45万元/吨,同比+1.34%。主因肉制品高端产品占比提升,“稳高温、上低温、中式产品中业化”的产品结构升级初显成效驱动。2)利润端:2018年公司整体肉制品毛利率30.29%,同比-0.21ppt;其中高温肉制品31.57%,同比+0.58ppt,主因高温产品高端化调整明显抵消了部分鸡肉成本上涨压力;低温肉制品毛利率28.08%,同比-1.61ppt,我们思考原因一是全程冷链运输+冷库提高成本,二是公司加大低温产品的铺货和消费者教育,买赠促销可能略有加大,折伤部分毛利率。3)长期展望看,调整结构和推新品是持续动力。公司肉制品的成本管控做到行业最优,即使在2019年猪价上涨预期下,公司利用美国进口猪肉、储备肉、猪鸡肉占比平滑成本,成本的压力不太担心。近几年肉制品行业增速放缓的主要困境在于如何挖掘肉制品在消费升级的新趋势?如何教育消费者重新提升加工肉消费需求?以及目前需求相对差异及分散,缺乏明星新品未来可以成长为爆品,需要跨出肠类产品主导的产品思路。公司几点举措持续改善肉制品收入及利润水平,未来成长可期待:一是内部组织架构的调整,高低温营销中信分开考核和激励;二是从研发、渠道、营销全面调整,优化产品结构。三是2018年12月公司有1/3产品提价,将高中低端产品价格带区分开,可以有效加强公司的品牌力和消费者认识度。

    期间费用率略有提升、高分红带来稳健投资性价比。2018年公司整体销售费用率5.38%,同比+0.63ppt,管理费用率2.46%,同比+0.23ppt,财务费用率同比持平为0.11%。公司分红率高达73.85%,现金奶牛持续创造利润,投资性价比凸显。从现金流角度看,公司投资活动产生的现金流量净额同比多流出18.5亿元,主因银行结构性存款增加;筹资活动现金流出同比多流出38.8亿元,主因分红增加及净融资额减少,造成现金及现金等价物净增加额同比减少61.8亿元。公司ROE在37.9%。

    盈利预测及投资建议:我们预测公司2019-2021年收入分别为543.14、597.46、633.31亿元,同比+11%、10%、6%,归母净利润为53.93、58.65、63.07亿元,同比+9.74%、8.74%、7.54%,对应PE分别为15X、14X、13X。业绩稳健增长+高分红率,长期价值投资性价比凸显。

    风险提示:猪瘟造成猪价暴涨,食品安全风险,产品结构调整不达预期。