大华股份:四季度毛利率提升超预期,海外业务步入收获期

类别:公司研究 机构:招商证券股份有限公司 研究员:鄢凡 日期:2019-03-20

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    大华股份发布2018年年报。公司营收236.66亿元,同比增长25.58%;归母净利润25.32亿元,同比增长6.42%。

    评论:

    四季度毛利率提升超预期,海外业务改善是关键:公司2018年四季度单季营收86.35亿,同比增长21.26%,高于行业平均增速。毛利率达38.5%,同比提升1.79个百分点,超市场预期。主要系海外业务毛利率改善所致,公司2018年下半年海外业务毛利率达44.2%,创历史新高。我们此前在2018年股权激励及三季报点评中已多次提示公司下半年海外毛利率提升趋势。主要原因在于公司加强海外渠道管理,同时积极参与解决方案建设,加大高端产品的投放力度。典型项目包括:匈牙利边境线项目,丹麦大型智慧停车项目等。

    销售费用偏高,2019年将步入收获期:公司单四季度销售费用率达14.9%,同比提升了3.33个百分点。其中销售人员薪酬16.30亿元,对应销售人员人均薪酬61.98万元,相比2017年进一步提升。公司在过去的一年中持续优化全球营销网络建设,积极推进东欧、非洲、拉美等地的子公司及分支机构建设,提升本地化运营能力,员工工资也不可避免有所抬升。这一定程度上影响了销售费用率,但也为2019年海外业务进一步加速发展铸就基础。

    营运能力改善推动存货周转率提升:毛利率显著提升的同时,公司营运能力亦有所改善,2018年公司存货周转天数降至70.71天,环比减少25.13天,同比去年Q4减少6.78天。分析存货类型,可见公司的原材料库存的期末余额为6.41亿元,同比下降了22.02%。在产品的期末余额为10.64亿元,同比微增6.49%.可见公司在2018年加强了供应商账期管控,并有效提升了生产效率,所以原材料库存下降的同时,在产品库存也仅微增。但值得注意的是,公司库存商品相比期初提升了3.58亿元,我们认为主要是受前期部分PPP项目尚未确认收入所致。应收账款方面,公司的应收周转率为2.67,与2017年基本持平。同时分析账龄结构可见,公司一年以内的应收账款占比亦有所提高。从2017年的83.74%提升至2018年的84.74%。

    展望2019,公司深化内功加速变革:公司自新总裁李柯总上任以来,持续推动内部管理优化,推动公司从硬件思维向解决方案转型。研发端引入市场评估体系,产品交付开始走向前台,“城市之心”战略便是典型的以应用为核心的软硬一体化解决方案。同时公司增强了海外市场渠道管理,毛利率开始抬升。但由于2018年行业处于逆风,公司管理变革未能立刻见效。预计2019年下半年公司费用管理和成本管控的成效将逐步显现。同时伴随着政府项目加速验收,欧美市场回暖的行业景气度修复,大华股份下半年业绩表现可期。

    维持“强烈推荐-A”评级,目标价24.5元:我们认为当前安防产业景气度仍有逆风,政府项目招投标数据有回暖,但项目验收情况没有明显改善。但考虑到政府安防是刚性需求,一旦政府资金压力得到缓解,那么验收回补叠加新订单落地会推动公司下半年业绩表现。海外业务也伴随着解决方案占比提升,中美贸易摩擦缓和持续回暖。我们坚定看好安防龙头的长期发展。我们预计公司19/20/21年的EPS 分别为0.98/1.24/1.57元,对应当前股价为17.8/13.9/11.1倍P/E。我们基于对公司未来成长性判断,维持“强烈推荐-A”评级。目标价24.5元,对应2019年25倍P/E。

    风险因素:行业景气下行,海外扩张不及预期,汇率波动影响。

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