计算机应用行业:科创板带动研发价值和战略卡位价值重估,安全可控加速推进

行情回顾:上周计算机行业(中信)指数下跌3.67%,沪深300指数上涨2.39%,创业板指数上涨0.49%。计算机行业在上周出现调整,今年我们一直以来的观点是:主线行情围绕科创板推出背景下政策驱动板块的龙头价值重估(主要是估值重估和业务风险重估),而不是优先考虑产业驱动方向(业绩驱动),从去年四季度开始推荐的大网安板块,到本轮金融供给侧改革带动的金融IT,再到安全可控,都是这个思路。本轮金融IT与2015年逻辑有较大差异,2015年主要是讲各种增值业务和数据变现的逻辑,这一轮主要还是讲赚IT投入的钱的逻辑,除了互联网证券、供应链普惠金融数据服务外,其它子方向在业绩弹性、市场空间方面都存在明显天花板。目前时点继续首推安全可控,其次网络安全和工业互联网。另外关注科创板映射估值体系多元化后,估值有望向一级市场接轨的人工智能、云计算等方向。个股重点推荐:中国软件、卫士通、中国长城、太极股份、用友网络、汉得信息、东方国信、启明星辰、绿盟科技、科大讯飞、赢时胜等。

    科创板进一步带动科技板块估值体系多元化,研发价值和战略卡位价值有望继续重估:计算机行业公司大致可以分为技术驱动型的公司和应用驱动型的公司,技术升级驱动的公司业务特点是前期需要提前投入大量的研发,靠研发的新产品带动用户需求获得成长,主要壁垒来自产品性能的提升,从研发到收获的间隔相对较长。这类公司前期高研发投入可以拉开和竞争对手的差距,为后期盈利奠定基础,因此一旦获得研发优势后,其研发投入理应给予估值,而如果纯用PE法估值,由于前期费用和收入并不匹配,则会抹杀掉研发价值。而应用驱动型的公司,主要解决用户的信息化管理需求,研发投入可以较快转化为收入,主要壁垒来自对用户业务的理解和长期服务形成的用户强粘性(包括资质壁垒)。这类公司虽然收入和费用匹配相对更一致,但在长期业务中对用户形成越来越高的粘性,并积累越来越多的用户,成为获取用户的流量入口,在一定情况下形成战略卡位价值。2015年后二级市场科技板块估值普遍回落,而一级市场由于流动性限制以及资本全球化等原因,对具有核心竞争力的科技股估值普遍较高(甚至远高于二级),科创板的推出有望带动安全可控、人工智能、云计算、网络安全等领域核心公司的估值。根据我们的统计,美股几家具有代表性的SaaS公司,15-17年复合收入增速在50%以上的公司,PS均在17倍以上,收入复合增速在30%左右的公司,PS在10倍上下,目前国内的龙头用友网络,云业务保持翻倍增长,但相应业务的PS仅10倍左右,在科创板映射下有望迎来估值提升机会。网络安全领域,根据我们的统计,美股近期IPO的16家网安企业,平均PS达到17倍,国内上市网安龙头历史估值中枢45倍左右PE,目前仅30倍出头,甚至低于历史估值下限35倍,在未来三年加速增长和安全运营占比提升的情况下,估值有望修复到历史中枢。建议关注云计算/工业互联网龙头用友网络、东方国信;安全可控中国软件、中科曙光;网络安全启明星辰、卫士通、绿盟科技、深信服、美亚柏科、中新赛克;人工智能科大讯飞、中科创达、海康威视等。

    产业生态逐步成熟,安全可控加速推进:在实现安全可控的道路上,先后出现了以CEC集团、CETC为代表的自主研发、以华胜天成和IBM、中科曙光和AMD合作为代表的引进合作、以紫光集团为代表的海外并购三种模式。目前国内已经能够提供完整的生态体系,尤其是央企CEC集团已经有能力完成全套IT设施和生态的构建,能够提供从芯片到整机到网络设备到操作系统和系统集成全套的产品和服务。目前几大国产生态里,飞腾芯片性能最好,中国长城推出的pk体系在性能、生态、份额方面均处于领先地位。根据目前的从业人员数量和换机需求,我们估算党政核心系统大概900万台左右PC存量市场,后续替换的时间跨度预计与正常换机周期类似,每年有望带来500亿左右的存量替换市场。除了党政系统,目前包括金融、电信等8大行业也有类似案例推出,后续替换也有望在办公系统和非核心业务系统领域逐步展开,市场空间是党政体系的4-5倍。在wintel体系下,PC和服务器、软件、网络设备、系统集成占比、服务费和运维费占比依次为30%-35%、35%-40%、5%、8%-10%、5%-8%。重点推荐四大央企:中国软件(弹性最大)、卫士通(业绩弹性最被忽视)、中国长城、太极股份。小票关注:景嘉微、中孚信息、东方通、北信源。其它大票关注:中科曙光、启明星辰、用友网络、浪潮软件等。

    风险提示:自主可控、网络安全进展低于预期;行业后周期性;贸易战风险。