石油化工行业成本系列报告之一:剖析pta装置的业绩底

化工企业的盈利主要来自于行业周期波动和自身成本优势,行业波动更多依赖于行业供需因素,而公司的成本优势是企业的核心竞争力,并且随着行业的发展,优势企业相对于边际产能的成本优势在不断扩大。化工企业的发展符合典型的马太效应,强者恒强。我们认为,化工企业的成本差是价值投资在化工领域起作用的基础,成本优势为上市公司提供了业绩底,为价值投资提供了业绩基础。为了更好地研究清楚化工龙头企业的业绩底部,我们会研究一系列行业的业绩底部。在本文中,我们选取PTA行业中4个具有代表性的项目进行了深入的研究和分析对比,挖掘在生产成本的不同角度存在的优势和差别,希望能找到PTA优势企业较边际产能的成本优势及相关原因。

    1、优势公司的业绩底在扩大

    对于同一时期、不同企业、不同规模的A(英威达技术)和D(国内某企业技术)项目来说,A项目的总成本费用低于D项目510元/吨,其中PX和醋酸单耗带来的成本差为274元/吨,占54%,投资强度不同带来的成本差为101元/吨,占20%。这些差值主要来自于专利商技术差异、更新换代以及生产企业的工程布局能力。对于同一规模、不同时期、不同企业的B(英威达技术)和D项目来说,B项目的总成本费用低于D项目272元/吨其中PX和醋酸单耗拉开的成本差距为232元/吨,占85%,制造费用和人工的投资强度差异带来的成本差为32元/吨,占12%。这些差值主要源于专利商技术差异、企业的管理优势和材料成本管控能力。

    对于同一企业、同一工艺、不同时期、不同规模的A和C项目来说,A项目的总成本费用低于C项目308元/吨,其中PX和醋酸带来的成本差为49元/吨,占16%,投资强度差异带来的成本差为129元/吨,占42%,三费不同带来的成本差为103元/吨,占33%。这些差值主要来自于专利商技术升级和长远布局带来的规模效应。

    核心结论:专利商技术差异、管理运营优化使得PTA的物耗、能耗、单位投资额、人工费用都在下降,最新的产能较边际产能的成本下降。

    2、规模效益显著,技术优势效率突出:

    对于预计同时期建成投产的两个PTA项目,我们发现项目经验丰富、配套较好的甲公司A项目成本在原材料、能耗、制造费用方面均要远低于行业边际产能成本(D项目),反映出专利商技术优势、规模效应布局深远、自动化程度高、成本管控能力强带来的超行业边际的毛利润。

    3、管理进步影响深远,成本管控脱颖而出:

    对于产能规模相同的PTA项目,设备投产相对较早的乙公司(B项目)凭借专利商技术优势、丰富的管理经验和出色的成本管控能力在主原料、能耗、人工方面成本低于行业边际产能成本(D项目),在PTA行业中保持相当的竞争力。

    4、PTA技术进步较快:

    对于同一公司的不同PTA项目(即管理能力相同的情况下),新项目(A项目)的成本优势依然优于旧项目(C项目),公司的长远规划为后续发展奠定基础,项目经验引领进步,专利商技术迭代,公司技术设计能力和生产管理能力均有显著的提升,促使成本在原材料、能耗、人工、折旧方面显著降低。

    5、建议关注:建议关注规模效应大,技术设计先进,成本控制优秀的行业龙头:桐昆股份、恒逸石化、恒力股份、荣盛石化、新凤鸣、东方盛虹

    6、风险提示:原材料价格大幅波动、中美贸易战持续升级、PTA涤纶长丝产能扩张超出预期、下游需求不达预期。