合兴包装2018年年报点评:收入超百亿,龙头持续整合,协同效应将逐步显现

公司公告2018年报,追溯调整后归母净利增长64.5%,基本符合我们预期。2018年实现收入121.66亿,追溯调整后同比增长39.1%,合兴包装成为A股包装行业首个规模超百亿的企业;实现归母净利2.33亿,追溯调整后同比增长64.5%。2018年利润分配预案:每10股派发现金红利0.50元。

    收入端:传统业务扩张+PSCP放量+并表合众创亚,业务结构不断优化。1)传统主业高增长:我们预计传统主业(公司自身纸箱与纸板业务)接单持续高增长;及时交付能力、稳定产品品质,保证公司在现有客户中份额占比持续提升。目前公司在箱板瓦楞纸行业市占率约3%,公司处快速成长期,集中度有望不断提升。2)PSCP实现翻番:PSCP拥有合作客户已达1300多家,实现交易额28亿,同比增长约150%。3)创亚18年全年并表。2018年年报对收购合众创亚进行回溯调整,从2016年起并表合众创亚,合众创亚自身增长也贡献了公司收入的增长。

    纸价回落,有望显现盈利弹性;集中度提升带动龙头话语权提升。箱板瓦楞纸价格从2018年5月开始持续下滑,降幅约20%,纸价回落降低公司原材料端成本,带来盈利弹性。与此同时,纸包装行业集中度抬升,公司议价能力得以提升。2018年Q4实现毛利率13.5%,环比提升0.94pct。

    议价能力提升,现金流改善。2018年末应收账款27.36亿,2018年应收账款周转率提升至4.79(vs2017年4.57)。2018年末存货11.96亿元,2018年存货周转率提升至8.80(vs2017年6.75)。公司现金流大幅改善,2018年经营性净现金流5.58亿元(vs2017年-2.29亿)。

    合众创亚与公司自身工厂的协同效应,2019年将逐步显现,贡献利润弹性。公司2018年6月收购合众创亚在中国的14个工厂及东南亚的4个工厂,实现国内区域布局扩大和产能提升。1)合众创亚净利率提升空间更大:2018H1合众创亚净利率2.0%,公司自身业务(扣除PSCP)净利率3.2%,而合众创亚订单结构优于公司自身传统订单,伴随生产效率、管理效率进一步提升,合众创亚净利率有望超过公司自身传统业务净利率。2)2019年起国内市场双方协同效应将逐步凸显:公司自身30个工厂和合众创亚14个国内工厂将逐步产生订单协同、生产协同,订单与排产将逐步优化,有效提升双方工厂生产效率,实现协同效应。

    公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型,收入已进入高增长通道,维持买入。纸包装行业小产能加速退出,行业开始进入加速整合期。公司长期专注于纸包装行业,拥有长期的专业积淀,广泛的用户基础,和异地产能管理的经验,通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业,厚积薄发。公司创新业务持续稳步推进,PSCP及IPS逐步放量,与传统业务产生协同。公司收入增长全面提速,盈利能力逐步修复。我们维持2019-2020年归母净利润的盈利预测为3.59亿元、4.64亿元,新增2021年归母净利的盈利预测为5.80亿元,对应2019-2021年归母净利增速54%、29%和25%,合EPS0.31元、0.40元和0.50元,当前股价(5.37元)对应2019-2021年PE分别为17倍、13倍、11倍。我们看好公司在纸箱包装行业的龙头实力,公司未来整合空间巨大,新模式发力加速行业整合,原材料成本压力趋于缓解有望体现盈利弹性,维持买入!