上海家化:单季收入加速增长、盈利能力持续提升,老牌新生进行时

业绩简述:2018年度上海家化实现营业收入71.38亿元/+10.01%;归母净利5.4亿元/+38.63%,归母扣非净利4.57亿/+37.82%,非经常性收益主要来自1.31亿元政府补助。2018Q4实现收入17.18亿元/+11.66%,归母净利0.87亿元/+42.15%。汤美星实现营收16.33亿元/+12.9%,净利润7,528.09万元/+103.1%。

    18Q4单季收入加速增长,盈利能力持续提升,总体符合预期。2018年度实现营业收入71.38亿元/+10.01%,18Q4实现收入17.18亿元/+11.66%,Q4单季增速环比提升。2018年归母净利5.4亿元/+38.63%,18Q4归母净利0.87亿元/+42.15%。润端增速较高主要系①毛利率下降趋势扭转,Q4单季毛利率较Q3环比提升3.8pct;②随着公司收入不断增长、运营管理步入正轨,公司经营管理效率显著提升:2018年销售费用率同比降低2.2pct至40.65%;管理费用率同比降低3.1pct至12.37%;净利率提升1.6pct至7.57%。

    品牌:成熟品牌整体稳健,培育期品牌高速成长。佰草集受渠道调整影响,略有下滑;高夫前三季度略微为负,Q4单季表现优异,全年销售额增速扭正;六神是增速10%+;美加净增速近10%;启初、玉泽、家安均为40%以上高速增长。

    渠道:线上调整后初见成效,线下渠道稳步扩张。线上渠道:2017年起,公司线上渠道完成了一系列转变,且收效良好;2018年线上增速约13.23%,天猫GMV增速30%+,淘宝全网GMV增速40%+。①2017年上半年,京东渠道经销转为直营,公司品牌增速高于京东美妆个护类目的平均增速。②2017年年底,公司各品牌天猫旗舰店接入TP代运营模式,营收增速显著提升。③2018年8月,公司更换了唯品会经销商,新经销商为品牌定位较为接近且运作能力较强的资生堂经销商。线下渠道:截至2018年底,分销渠道包括:商超门店20万家、农村直销车覆盖的乡村网点有近9万家店、百货约1500家(Q4单季新拓展200家)、化妆品专营店约1.3万家、母婴店超5000家(Q4单季新拓展1500家)。

    现金流远超净利润,营运能力持续向好。2018年实现经营性现金流8.95亿元,远超净利润水平;剔除掉公司工厂拆迁补偿涉及的税收影响后,同比增长约10.8%。18Q4营运能力持续好转:存货周转显著提速,应收账款周转天数大幅缩短。

    立体品牌布局完成,多维渠道调整通顺,管理效率持续优化,老牌新生进行时。公司主力品牌市占率稳居前列且持续提升(六神占花露水市场74.8%,美加净占护手霜市场12.8%,高夫占男士面霜市场7.0%,启初占沐浴市场6.6%,启初占婴儿面霜市场13.6%),培育期品牌高速成长;线上渠道调整后成效显著,线下渠道稳步扩张;经营管理效率持续优化,盈利能力稳步提升。公司立体品牌布局完成,多维渠道调整通顺,管理效率持续优化,有望依托龙头规模优势,实现持续稳定增长。

    投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价38.30元。我们预计公司2019-2020年净利润增速分别为23%、21%、25%,成长性突出;给予买入-A的投资评级,6个月目标价为38.30元,相当于2019年26xPE。

    风险提示:宏观经济增速下滑,渠道加速变革,佰草集品牌销售持续下滑,新品牌培育不及预期等。