阳光城:业绩持续高增长,盈利能力趋于改善

公司收入和利润高速增长,略超预期。公司2018年实现结算营业收入564.7亿元,同比增长70.3%;合并报表净利润39.1亿元,同比增长75.3%,归母净利润30.2亿元,同比增长46.4%。业绩超预期主因在于结算进度超预期。双赢机制下降本增效效果明显,公司房地产项目毛利率较往期明显改善,房地产及相关业务毛利率同比增加约1个百分点达26.1%,净利润率提升约至7.0%,加权平均ROE提升2个百分点达16.4%。

    销售大幅增长,灵活控制投资节奏。2018年公司全口径销售额达到1628.6亿元,增长78%,权益销售金额(合并报表项目*权益比例+联营项目*权益比例)1183.3亿元。2018年5月以来公司收缩投资节奏,7月以来所有经过投资决策的项目重新进行评价,11月以来以低价获取了多宗一二线城市优质土地。公司以306亿权益价格合计补充土地储备面积约1333万平,拥有土地储备总计4418万平方米,其中一二线城市土地储备面积占比76.9%(预计未来可售货值占比85.8%),累计成本地价4339元/平方米。公司销售均价12925元/平,地售比33.6%,处于行业较低水平。权益拿地金额/销售金额为25.9%,投资强度有所控制。

    业绩保障性强,所得税率存下行可能。公司2018年预收款621.2亿元,同比增长54.7%,是2018年营收的1.12倍,考虑到公司毛利率处于上升趋势,公司业绩保障性较强。公司2017-18年所得税率为38%和39%,主要由于前期收并购项目中不可抵扣成本影响,随着收并购项目影响的逐步消化,预计所得税率存下行可能。

    财务指标持续改善,评级有望提升。公司资产负债率84.4%,剔除预收款的资产负债率为60.8%,较2018年初下降了6个百分点。有息资产负债率降至42.8%,同比减少10个百分点,净负债率降至182.22%,同比减少70个百分点。公司进一步加强了现金流管控,平均回款率约80.1%,公司经营性净现金流入218亿元,同比增长147.6%,达到历史高点,连续两个会计年度保持正值。公司融资净额比2017年有所优化,有息负债规模较上一年末减少8.75亿元。同时,公司平均融资成本7.94%,实现有效控制。在财务指标全面改善的情况下,评级或有望提升。

    维持增持评级,上调盈利预测。公司4418万平土储,近5500亿货值,起家福建,全国化布局卓有成效,碧桂园明星团队加盟带来管理效率的全面改善。叠加融资环境趋宽的情况下,公司销售和业绩弹性有望增长。维持增持评级,上调盈利预测。预计2019-2020年归属于母公司的净利润43.9亿元/59.1亿元(原预计2019-2020归母净利润为41.4/55.3亿元),新增2021年预测归母净利润为76.1亿元,对应EPS:1.08元/1.46元/1.88元。当前价格对应的PE为7.4X、5.5X、4.2X。