桐昆股份公司年报点评:2018年归母净利润同比+20%,库存损失拖累四季度盈利

2018年公司归母净利润同比稳步增长。2018年,公司营业收入416.01亿元,同比+26.78%;归母净利润21.20亿元,同比+20.42%。其中,4Q18单季归母净利润-3.83亿元,主要受库存损失拖累。2018年,公司新产能逐步释放,涤纶丝产量471.70万吨,同比+19.85%;销售量450.81万吨,同比+15.09%。

    2018年公司业绩增长受益于PTA-涤纶价格上涨,价差扩大。2018年,PTA-涤纶供需改善,PTA全年均价6448元/吨,同比+25%;“PTA-0.655*PX”平均价差(不含税)899元/吨,同比+39%。涤纶POY全年均价9565元/吨,同比+14%;“涤纶POY-0.86*PTA-0.34*MEG”平均价差(不含税)1325元/吨,同比基本持平,维持较高水平。其中,3Q18由于成本上涨、供应短缺,PTA盈利大幅提升,公司单季度归母净利润创历史新高。而4Q18由于油价大幅下跌、下游需求不足,PTA-涤纶价格、价差环比下跌。

    存货跌价拖累四季度业绩。2018年公司计提资产减值损失2.94亿元,基本来自四季度(产业链价格大幅下跌,存货跌价损失增加)。其中,存货跌价损失2.96亿元,主要包括库存商品计提2.35亿元,原材料计提0.44亿元。

    公司长丝产能稳步扩张,拟发行不超过23亿元可转债用于建设新项目。截至2018年末,公司聚合产能约520万吨,涤纶长丝产能约570万吨。公司计划2019-2020年长丝产能分别新增120万吨、50万吨。公司拟发行不超过23亿元可转换公司债券用于建设恒超50万吨、恒腾四期30万吨项目。

    拟在如东扩建PTA-涤纶长丝产能。公司拟在江苏如东洋口港投资约160亿元,新建年产2*250万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY项目。项目力争2019年11月底完成审批手续,2019年12月至2025年12月分两期建设。

    参股浙石化20%股权,完善产业链布局。浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目总投资1730.85亿元,总规模为4000万吨/年炼油、800万吨/年对二甲苯、280万吨/年乙烯,分两期进行。公司预计一期项目2019年建成投产。项目投产后,公司产业链将延伸至上游PX,我们认为原料供应得以保障,同时公司盈利能力也有望大幅提升。

    盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为21亿元、23亿元和23亿元,EPS分别为1.17、1.28、1.29元,2019年BPS为9.89元。参考可比公司估值水平,给予其2019年10-13倍PE,对应合理价值区间11.70-15.21元(2019年PB为1.2-1.5倍),维持“优于大市”评级。

    风险提示:产品价格大幅波动;涤纶长丝新增产能进度不及预期;浙石化炼化项目进度不及预期。