双汇发展2018年年报点评:18年业绩符合预期,19年多措并举提升盈利

事件:公司发布2018年年报:FY18实现营业总收入489.3亿元,同比-3.3%;归母净利49.1亿元,同比+13.8%,每股盈利1.49元,基本符合预期。其中18Q4收入122.8亿元,同比-7.3%,归母净利12.6亿元,同比+8.0%。FY18毛利率21.4%,同比+2.0pct;净利率10.1%,同比+1.5pct,经营性现金流51.9亿元,保持平稳态势。公司高分红政策延续,FY18年报披露拟每10股派5.5元(含税),叠加三季报每10股派发9元现金红利(含税),全年分红率达97.4%。

    屠宰业务:Q4头均利润创新高,龙头上量趋势不改。屠宰业务全年收入289.2亿元,同比-4.9%,其中18Q4收入74.6亿元,同比-6.4%;FY18公司生猪屠宰量1631万头,同比+14.3%,其中Q4屠宰量428万头,同比+2.3%。受猪瘟影响,17Q2以来屠宰上量趋势中断,但公司积极发挥全国布局优势,在低价区增加屠宰量,高价区限量以降低影响,Q4屠宰量增速较Q3逐季回升;参考18年行业生猪定点屠宰量2.4亿头,同比+9.3%,公司增速高于行业,规模优势显著。生鲜肉全年销量153.2万吨,同比+0.8%,其中Q4销量38.5万吨,同比-10.3%,低于屠宰量增速,消费端短期仍受制于非洲猪瘟。利润端,受益于生猪跨省禁运及公司冷链优势,Q4屠宰头均利润达84.7元/头,同比+85.0%,创下新高,全年屠宰经营净利率为3.6%,其中Q4高达4.9%,同比+2.5pct。后续随跨省禁运逐渐解除,及猪价进入上行周期,屠宰利润率预计有所承压。

    肉制品业务:销量增长低个位数,涨价、新品小幅拉升吨价。肉制品业务全年收入232.1亿元,同比+2.4%,其中18Q4收入55.4亿元,同比+0.6%;肉制品全年销量160.1万吨,同比+1.1%,其中18Q4肉制品销量35.6万吨,同比-2.5%。收入增长主要源于产品结构升级及涨价带来的价格提升,FY18肉制品吨价1.5万元,同比+1.3%,其中Q4公司对约1/3的肉制品进行提价,综合看约等于对所有肉制品平均提价2-3%,Q4肉制品吨价同比+3.1%。Q4经营利润率19.7%,环比持续下降,主要系鸡肉等原料成本及员工工资成本上升,及高含肉量单品推出等。后续预计通过产品结构提升、价格调整对冲猪肉上涨压力,预计整体盈利能力有望提升。

    未来展望:屠宰行业加快整合,肉制品关注结构提升及渠道、营销改革。屠宰方面,短期猪瘟影响屠宰上量,但公司通过全国化及冷链布局优势保持屠宰增速逐季回升,同时预计通过扩大猪肉进口平抑成本波动,中长期行业加快整合趋势不改。肉制品方面,公司将继续进行产品结构调整,将休闲、高温产品向低温、中式、进家庭产品转,加大“高品质、高价格、高利润”产品推出,提高利润率,目标19年销量上5000吨的新品可达10个;同时加大渠道建设及营销推广,一方面自建品牌熟食店以及升级现有生鲜特约店,2020年目标规划达万家,另一方面计划投2万台终端碳烤机器做热食,但短期销量贡献预计有限,静待新品带动整体销量实现突破。

    盈利预测、估值及投资评级:我们预计19年屠宰业务受制猪价反弹盈利有所承压,肉制品方面未来销量突破及吨价提升后续待跟踪。我们下调公司2019-2020年EPS预测至1.61/1.77元(原预测值1.71/1.92元)并引入2021年EPS1.95元,对应增速为8.4%/9.7%/10.4%,目前股价对应PE为16/14/13倍,考虑到公司作为龙头格局稳固,具备高ROE高分红属性,结合历史估值区间,给予20年16X估值,目标价31.2元,目标价距当前股价上涨空间23.2%。维持“强推”评级。

    风险提示:生猪价格波动;非洲猪瘟疫情超预期;肉制品转型速度不及预期等。