顺鑫农业:牛栏山泛全国化持续推进,价值实现值得期待

牛栏山泛全国化推进快速增长,预收账款创出新高。公司18年白酒收入92.78亿元,同增43.8%。分量价看,销量62.1万吨,同增44.7%,吨价1.49万元,同降0.6%,量增价减主要系公司稳步进行外埠扩张,低端产品占比提升所致。分区域看,18年北京和外埠市场整体收入分别达46.03亿元(-27.4%)、74.32亿元(+38.6%),外埠收入占比进一步提升至61.8%。

    目前牛栏山亿元以上省级销售市场已达22个,在长三角、珠三角等地快速发展,泛全国化布局加速推进。随着公司省内收缩渠道利润,资源投放向外埠倾斜,预计未来省外占比将持续提升。从预收款看,18年母公司预收款同比大幅提升42%达46.68亿元,创出新高,18Q4新增预收款24.16亿元,同比提升83.7%。从盈利能力看,受原材料价格上涨影响,17年11月牛栏山产品整体提价,但17年下半年开始公司将部分促销费和业务费计入营业成本和低端产品占比提升导致18年白酒毛利率同比下降6.7pct达48.2%。

    屠宰收入有所下降,盈利水平稳步提升。受非洲猪瘟和猪价下跌影响,公司18年实现屠宰收入23.68亿元,同比下降20.2%,屠宰收入下降拖累公司整体收入增速。从量价和盈利角度看,销量下滑15.3%,吨价同降5.8%,上游生猪价格下降致屠宰毛利率同比提升2.7pct达7.19%。

    横纵双向发力扩张,价值实现值得期待。19年牛栏山将进一步实行横纵扩张,横向产品端从大单品陈酿一枝独秀转向多点开花,区域端从立足北京向外埠区域辐射,同时纵向继续深耕市场。短期看,今年成本压力减小、地产减亏助力盈利提升;长期看,公司战略清晰,持续聚焦酒肉主业,坚持价值实现。

    财务预测与投资建议

    受益于成本压力减小,我们小幅调整公司19-21年每股收益预测分别为1.96、2.45、3.03(原19、20年预测为1.95、2.25)。参考公司近5年平均估值,我们给予公司19年32倍市盈率,对应目标价为62.72元,维持买入评级。

    风险提示

    白酒增长不及预期风险,原材料价格大幅上涨风险,地产收入低于预期风险。