阳光城2018年年报点评:业绩高增、土储充裕,利润率稳步上行、负债有所改善

18年业绩高增、同比+46%,利润率稳步回升、后续所得税率或将降低

    公司18年实现营业收入564.7亿元,同比+70.3%;归母净利润30.2亿元,同比+46.4%;对应每股收益0.66元,同比+29.4%。毛利率和净利率分别为26.1%和6.9%,同比分别+1.0pct和+0.2pct。三费费率为7.0%,同比+0.2pct。2018年末,公司预收账款621.2亿元,同比+54.7%,覆盖当年地产结算收入1.12倍。此外,公司2018年度出于谨慎原则,对福州等地项目计提3.5亿元存货跌价准备。公司17-18年所得税率分别为38%和39%,主要由于前期收并购项目中具有不可抵扣的成本的影响,预计随着收并购项目的消化和减少,以及并购成本更严格的把控,后续所得税率将有所降低。

    18年销售超1,600亿元、同比+78%,拿地谨慎、成本控制得当

    2018年公司销售金额1,629亿元,同比增长78%;权益比例73%,克尔瑞排名第14;其中内地战略城市和长三角分别占比37%和28%。2018年公司拿地偏向谨慎,全年拿地金额560亿元,同比-35.2%,其中权益比例55%;拿地面积1,333万方,同比-54.1%;拿地均价4,204元/平,占比当期销售均价33%,成本控制得当。2018年度公司拿地金额占比销售金额34%,拿地面积占比销售面积105%。

    可售面积4,400万方、对应货值5,600亿,其中75%货值位于一二线

    截至2018年末,公司拥有土地储备(未结算口径)4,418万平方米,权益比例63%;累计成本地价仅4,339元/平方米,占比2018年销售均价仅34%;对应可售货值5,681亿元,覆盖2018年销售金额3.5倍,保障后续销售高增。就可售面积分布来看,内地战略城市占比48%,主要包括长沙、南宁、西安、重庆、太原等,占比分别为7.5%,5.8%,5.3%、4.6%、4.5%,五大城市合计占比27.7%;大福建、长三角和珠三角面积分布均匀、分别为15%、17%和15%。分能级来看,一二线面积占比65%、货值占比75%。

    回款高位、现金流持续改善,负债率稳步下行,年内评级或有望提升

    公司2018年回款率约80%,同时经营性净现金流同比+148%、连续两年为正、持续改善。同时,公司负债率稳步下行,2018年末资产负债率和净负债率分别为84%和182%,同比分别-1.2pct和-70.4pct;有息负债为1,123亿元,同比略降0.9%;平均融资成本7.94%,同比+0.86pct,基本可控上行。预计在2019年资金趋松的背景下,公司负债结构将有所改善,资金弹性也将有所体现,有息负债和融资成本双重下降料将显著贡献业绩,年内评级或有望提升。

    投资建议:业绩高增、土储充裕,利润率稳步上行、负债有所改善,维持“强推”评级

    阳光城起家大福建、深耕强二线,经历三任明星管理团队的贡献,公司实现七载70倍销售高增长,奠定未来结算放量的基础;“双斌”团队加盟后的全面变革也将带来管理的精细化和标准化,同时公司主动去杠杆叠加信用趋松、利率下行的环境也使得公司销售和业绩弹性更大、并实现量质提升,并且估值也有望得到提升。我们预测公司2019-21年每股收益分别为1.00、1.35和1.82元,现价对应2019年PE7.4倍、并较每股NAV折价50%,按每股NAV折价35%上调目标价至10.00元、相当于2019年PE10.0倍,维持“强推”评级。

    风险提示:三四线销售超预期下行以及行业资金改善不及预期。