伊之密:静待黎明,q2制造业投资有望恢复;价值低估,塑机市占率不断提高

类别:公司研究 机构:天风证券股份有限公司 研究员:邹润芳,曾帅 日期:2019-03-18

18年收入持平,盈利能力下降或源自于压铸机下滑、费用提高和商誉减值

    公司业绩预告显示,2018年全年总收入20.15亿元、YoY+0.34%,归母净利润1.71亿元、YoY-37.76%,净利率8.51%;对应第四季度收入4.88亿元、YoY-10.25%,归母净利润1,204.7万元、YoY-82.92%,净利率2.47%。

    根据18年中报注塑机收入YoY+52%、毛利率35.3%(17年35.6%),压铸机收入YoY-31%、毛利率36%(17年39%),以及过往17个季度的数据,我们认为18年收入无增长、利润大幅下滑的重要原因为压铸机销售收入下滑和毛利率下滑,直接影响收入增长和综合毛利率。

    过往17个季度毛利率基本稳定在34~38%,我们判断公司毛利率不会剧烈下滑,因此净利润下滑幅度远超过收入的原因还包括:费用率提高、存货跌价/应收账款计提、商誉减值等。

    1)18Q3和18Q4回购股份总金额分别为2,049.94万和651.96万元,Q3、Q4和全年的净利润分别达到0.58亿、0.19亿和1.98亿元,对应净利率分别14.1%、3.8%和9.9%。

    2)对比过往Q3和Q4净利率,14~16年Q4更高、17年Q4仅低于Q31.1pct,而且连续17个季度的毛利率保持稳定、预计18Q4亦不会大幅下滑。假设Q4计提了全部商誉减值1,073.6万元,加上上述回购股份费用和商誉则对应18Q4的实际净利率有望达到6%,因此推测除商誉减值外其他费用项目也有较大影响。

    18年下半年注塑机市占率或已明显提高,19年投资景气度有望逆转

    在18年下半年压铸机下滑20%、30%和40%及橡胶机零增长的情况下,注塑机业务分别增速为-4.5%、0.4%和5.3%。同时我们以国内注塑机控制系统市占率第一的弘讯科技收入增速作为行业整体增速的替代指标,其18年前三季度的收入增速分别8.6%、2.4%和-10.5%,而伊之密18年上半年注塑机收入增速51.8%、下半年预计-4.%~+5.3%,由此可见公司的市占率在前三个季度明显提高,尤其是在行业明显下滑的背景下,逆势提高市占率、且维持较强盈利能力,说明公司具有十分强劲的行业竞争力。

    分析18年下半年注塑机行业出现的下滑现象,与国内机器人产销量、进口金属切学机床的状况相似,但同期GDP和工业产值并未出现大幅下滑,结合2018年6月15日和9月24日相继对中国500亿美元和2000亿美元出口产品分别征收25%和10%的关税,我们认为制造业的投资情绪影响更大。在《181224机械周报:哪国能承接中国巨大产能转移?》中我们坚定认为当前其他国家无法承担中国制造业的大幅度转移,因此贸易摩擦将难以改变中美经济关系大局。在未来贸易摩擦影响边际递减、逐渐缓和的背景下,我们认为投资情绪有望复苏,结合公司市占率不断提高,未来将有希望取得超行业的增长。

    持股平台减持接近尾声,一致行动人增持彰显信心

    公司过去一年连续多次公告伊理大、伊源、伊川三大持股平台减持,主要减持方式为董监高和核心人员大宗交易购买所减持股份、集合竞价较少,我们理解为公司管理层希望从持股平台转到个人账户。

    由于伊源、伊川分别在18Q2和Q3之后持股比例低于5%,我们按照过去几个季度减持进度观察,大概率在19Q1完成了全部减持。当前仅伊理大股权比例超过5%,考虑过往减持进度,预计未来三个季度仍有可能持续进行以大宗交易为主的减持,但较之前已经明显减弱。控股股东佳卓控股(董事长与总经理为主)从未减持,且一致行动人在过去一年中增持股权比例达0.177%,由此可见管理层对公司未来的乐观判断和坚守实业的决心。

    盈利预测与投资评级:公司的注塑机产品技术优异、体现了市场份额扩张能力,但18年下半年因突如其来的贸易争端导致制造业投资整体景气度下行、公司同期整体利润下滑。考虑到未来半年贸易摩擦放缓,制造业的投资情绪将逐步修复、行业需求将出现反弹,公司的收入和盈利能力将全面改善、并提高市占率。因此我们调整公司的利润预测,2018~2020年净利润分别为1.71亿(前值3.16)、2.73亿(前值4.04)和3.57亿元(前值4.95),EPS分别为0.4元、0.63元、0.83元,“买入”评级。

    风险提示:国内经济低迷、中美贸易摩擦加剧,影响整体投资情绪;原材料涨价影响盈利能力;产品研发进度不及预期,无法满足市场需求。

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