深南电路:业绩符合预期,扛起5G PCB龙头和半导体材料国产化大旗

人均指标跨越式提升,行业幸运自身更加能干:

    报告期内,公司人均收入76万元,同比+28%;人均净利7万元,同比48%,效率提升幅度很大,公司正在成为国企改革的典范。

    而且目前距离崇达技术90万元、14万元的水平还有很大提升空间,假设公司人数(9959人)不扩张,提升到崇达技术的水平后可以支撑89亿收入、14亿利润,内部挖潜空间很大。

    Q4单季度毛利率环比提升2个pct,净利率环比约提升0.8个pct。

    毛利率增长主要来自于产品结构和产线效率的提升,公司的4G产品跟随下游客户迭代升级,服务存储、工控医疗产品逐步导入新客户新技术,5G&pre5G开始少量出货,拉动了公司产品附加值的整体提升;

    成本端,公司高多层PCB和载板良率稳定,个别系列产品有所提升,如钢挠结合板、载板的存储类、PCB的20层以上板以及新世代通信产品,此外新工厂自动化产线带来了直接人工(减人增产、24小时开工)和制造费用(能源费用降低)两大成本的压缩。

    同时未来国产覆铜板供应商在高频高速领域的份额逐步做大也将降低公司成本。此外,Q4公司无扩产项目,费用计提减少,稼动率提升摊薄成本。

    成本端,直接材料费用同比提升34%,快于营收增速,主要系高端产品比例提升,所需相应高端材料采购提升;

    直接人工费用同比提升26%慢于营收,扩产用工量在边际减少;

    制造费用同比提升26%慢于营收,折旧量提升,能耗降低;

    外协费用同比提升43%,部分制程产能紧缺做外协处理,后续扩产后会降低。

    客户端,前五大客户占比收入分别为24%、6%、3%、3%、2%,合计约40%,同比提升2个pct。前五大供应商合计占比27%,同比下降1个pct。2018年华为订单结构和总量均有提升,中兴总量并未受停摆影响,爱立信同比高增长。

    费用端:

    研发费用3.46亿,预计全板块排名第二,占营收比例4.5%,同比+18%。截至2018年底,公司已获授权专利361项,其中发明专利317项,专利授权数量位居除鹏鼎外板块第一;获评中国电子信息研发创新能力五十强企业、中国电子信息行业创新成果“盘古奖”、智能制造项目获评工信部优质项目等。

    研发人员1279人,同比增长7%,研发人员数量占比12%

    销售费用同比提升38%快于营收,系工资、佣金、运费提升;

    管理费用同比提升25%慢于营收,系行政和产线减员增效,环保费用提升;

    财务费用同比下降-46%,系利息支出减少、汇兑收益增加;

    现金流经营活动现金流入、流出分别增28.69%、36.36%,主要为营收增长33.68%导致销售商品收到的现金及采购材料、支付工资等现金支出相应增加;

    经营活动现金流净额8.79亿元,同比-9%(系应收增加所致),净现比1.26,与净利润差异1.81亿元。主要为:

    1.非付现费用影响3.8亿元,主要为2018年固定资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销等影响;

    2.经营性应付项目增加7.28亿元,经营性应收项目增加影响-7.69亿元,存货增加影响-2.9亿元;

    3.资产减值准备影响0.71亿元;计入筹资活动的财务费用影响0.77亿元;递延所得税资产影响-0.18亿元。

    投资活动产生的现金流量净额-13亿元,同比减少-153%,主要为募投项目固定资产付款及闲置募集资金理财投入较去年增加所致;2018年公司总投资额10.97亿元,同比提升98%。无锡项目拟投资6.4亿,目前进度68%。

    筹资活动产生的现金流净额-4.9亿,同比减少149.9%,主要为去年同期IPO募集资金到账及本期银行贷款还款增加影响。

    资产端:

    固定资产34亿,同比增长21%,行业惯例上是1:2的投资回报率,增长6个亿的资产对应12亿的收入,事实上公司增收20亿,要远超行业水平。

    在建工程3.2亿,17年末2.5亿,无锡项目还未转固。

    各块业务均实现高增长,载板业务毛利率大幅提升3.5个pct:1.PCB业务收入53亿元,占总营收70%,同比+38%,毛利率23.04%,同比+0.7个pct;是公司利润的主要来源。

    行业端,需求增长主要来自电信客户订单(4G的进一步建设,5G的逐步出货,无线有线基础设施等)、服务存储类客户订单(数据中心、企业网络等)。2018年7月开始中国大陆基站单月出货量同比增速均超过90%,全球服务器季度出货量连续9个季度大于10%。

    公司端,南通智能化工厂进度超预期,年底稼动率提升到80%以上,其中2018H1营收1699万元,利润-2289万元;

    2018前三季度营收1.06亿元,利润-2125万元(即Q3营收约8300万,微亏约100万元);

    2018全年营收2.48亿元,利润-692万元(Q4营收1.4亿,盈利约1500万元)。

    此外,南通项目IPO预计投资4.5亿元,实际已经投入7.1亿元,我们预期实际产能可能已经超过了45-50万平/年.总体上,随着南通工厂投产,深圳、无锡各工厂进行产品结构调整与优化,公司自动化、专业化生产能力和盈利能力的提升取得阶段性进展。

    2.载板业务实现主营业务收入9.47亿元,同比增长25.52%,占营业收入的12.45%,毛利率29.7%,同比大幅提升+3.57个pct。

    MEMS-MIC为基板业务主力产品,产品升级、技术难度大幅提升,公司在该类产品技术和产量上继续保持领先优势;指纹类及射频模块类封装基板实现较快增长;目前已经是日月光、长电、安靠等封测企业合格供应商,且正在导入存储类客户;处理器芯片封装基板大量应用于国内外芯片设计厂商的芯片产品封装;公司的高密度封装基板已实现量产,部分领先产品(如FC-CSP)已具备批量生产能力无锡载板项目预计将于2019年7月份逐步释放60万平年产能,存储类关键客户开发进度符合预期,预计将于2019年投产。

    3.电子装联业务收入9.27亿元,同比增长27.08%,占营业收入的12.19%,毛利率18.23%,同比下降-0.9个pct,毛利率下降主要系该业务主要为重点客户服务,产品结构微调所致。收入增长主要来自通信领域产品的需求增加。

    IC载板国家队逐步发力,国产化率提升带来70亿RMB增量营收空间IC载板方面,公司是内资稀缺的同时通过技术能力考验和大客户认证资格的企业,产业调研了解到,30万片/月的存储芯片产能,大概对应需要3.8-4万平/月的IC载板产能配套,且均价在2600-3000元平米之间。

    初步统计中国大陆现存和扩建的大型IDM存储芯片产线总产能大概约为83万片/月,其中现存35万片/月,在建47万片/月。该等产能对应的IC载板需求来看,根据产业调研结果进行估算,中国大陆在建和新建的存储产线对应的IC载板总产能需求约为10.7万平/月,即128万平/年,对应市场空间约为36亿元/年。

    全球载板市场约75亿美金,龙头市占率约15%,对应约78亿RMB收入,目前深南在IC载板整体市场的占有率不足2%,还有约60-70亿RMB的增长空间。深南做载板业务相对于传统十强(占载板市场的80%)的竞争优势,主要体现在成本价格、就近响应、资本、核心产业国产化必要性等方面。国产替代从无到有可一定程度上替代半导体下行周期。

    3-5年内营收有望突破200+亿元,利润25+亿元:长期看,公司IC载板还有70亿人民币增量收入空间,参考欣兴、景硕等载板龙头,从投入到成长为全球头部企业,大约用了8-12年,考虑深南依托的更好的资本、人才和基建环境,我们假设深南8年完成这一目标,公司从2015年搬厂结束开始批量开展载板业务,那就是2023年完成这一目标,营收达到约85亿元。

    2023年我们按照此前第三方机构的市场空间数据,保守假设深南2023年在137亿美金通信大类PCB市占率达到15%(参考载板龙头市占率),即140亿元人民币。

    这两块业务合计收入约180亿元。汽车板、工控医疗、航天三大块,到2023年全球市场空间约170亿美金(prismark),假设深南在这三块领域的市占率保持目前2018年在全球PCB整体市场的市占率约1.5%,即这块大概18亿RMB收入。

    电子装联按照2018年9亿收入,年复合增速10%计算,及到2023年约14亿收入。

    如此计算,到2023年,公司总收入约140+85+18+14=257亿元,2018-2023复合增速27%,按10%的净利率(产品升级、自动化扩大管理半径提升效率)计算,利润25.7亿元,2018-2023复合增速30%。

    投资建议:预计19-21年净利润分别为8.9/12.0/16.8亿,当前股价对应PE分别为37.5/28.0/20.0X,给与2019年45X估值,目标价142元,给予“买入”评级。