华润双鹤:大输液,贡献稳定利润及现金流

2018年业绩符合预期,目标价15.90-18.02元,维持“买入”评级

    公司3月14日发布2018年年报,实现收入82.3亿元(+28%yoy),归母净利润9.7亿元(+15%yoy),与我们全年增速预期相符(15-18%)。公司主营稳健(输液高毛利品种放量+专科制剂增速亮眼),一致性评价进展顺利,新品有望19-20年集中上市,我们预计公司19年维持10-15%业绩增速。考虑营销策略调整和研发创新战略或推升未来销售及研发费用率,略微下调公司19-20年EPS至1.06/1.20元(分别下调7/9%),给予19年PE15-17倍(19年可比PE20x,考虑氨氯地平等核心仿制药在带量采购下业绩的不确定性给予折价),目标价15.90-18.02元,给予买入评级。

    输液板块:直软及BFS加速扩张,推动板块毛利攀升

    输液板块2018年实现收入28.2亿元(+21.5%yoy),毛利率53.6%(+8.7pct),我们预计该板块19年业绩实现20%以上增长,基于:1)软袋占比提升至57%(18年较17年末提升4个百分点),其中直软迅速导入市场收入同比增长42%,推高整体盈利能力;2)BFS加速起量(+61%yoy,销售量增速达35%),沈阳双鹤BFS生产线18年全线投产已增加至安全库存量,看好为未来高速放量奠定基础;3)公司有望加强治疗型输液布局。

    制剂板块:慢病稳步放量,专科领衔增长

    制剂板块18年实现收入52.7亿元(+33.5%yoy),毛利率达70%(+4.4pct),我们预计其19年业绩有望维持双位数增长:1)慢病板块18年增速达27%,其中降压领域增长21%(估测压氏达和穗悦/复穗悦18年贡献20-30%的业绩增速,降压0号增速放缓预计19年销售持平),降脂领域匹伐他汀维持41%收入增速(医保下市占率提升+产销量增长);2)专科业务18年收入增长58%,其中儿科用药增幅达31%,珂立苏因属相小年收入略有放缓(+11%yoy),肾病板块看好腹透放量(18年收入+40%yoy),丙戊酸镁缓释片18年收入2.5亿(市占率:20%),看好销售整合后推高毛利率。

    研发管线:一致性评价有序推进,加速多渠道产品研发

    公司拥有充沛现金支撑(2018经营性现金流同比增长24%至14.7亿元),2018年研发投入合计2.8亿元,我们预计随着“1+1+6”战略进一步深入19-20年重磅纷至沓来:1)重磅左乙拉西坦/普瑞巴林/维格列汀等(已申报生产)预期19-20年上市;2)一致性评价进展顺利,截至当前2个品种已通过(苯磺酸氨氯地平/盐酸特拉唑嗪),二甲双胍缓释片/蒙脱石散/非那雄胺也已完成申报,后续储备丰富(合计20余口服品种)和3)多渠道加快产品研发(M&A、自主研发及CRO外包)。

    风险提示:核心品种降价,降压0号基层销售下滑。