长源电力深度研究报告:蒙华铁路与行业共振,ROE或板块登顶

湖北区域纯火电标的,盈利能力强,煤价易跟踪。公司背靠国家能源集团,盈利能力强,业绩弹性高。2014-2015年,公司ROE高达30%。截至2018年底,控股装机容量369.43万千瓦。2018年,公司完成发电量171亿千瓦时,上网电量161亿千瓦时,同比增长20%;我们预计2018年归母净利2亿元,同比增长263%,大幅扭亏为盈。公司火电装机均位于湖北省内,电煤购入结构与湖北省整体一致;入炉标煤单价与湖北省电煤价格比例稳定,走势高度吻合。因此,公司燃料成本可根据湖北省电煤价格高频跟踪。

    蒙华铁路与行业共振,ROE或板块登顶。湖北省电煤几乎全部需要外省调入,对外依赖性强。2018年,湖北省消耗电煤4591.6万吨,全省统调电厂调入电煤4655.3万吨。其中,通过铁路、公路从陕西、山西等地调入电煤2475.3万吨,占调入总量的53.2%;而内蒙古由于运输距离长,运输时间和运费较高,当前几乎不通过铁路向湖北供煤,主要通过“海进江”的方式;通过“海进江”调入电煤2083.3万吨,占调入总量的44.8%。蒙华铁路建成后,由于距离和时间短、运费少等优势,将挤压湖北省山西铁路方式和“海进江”方式的电煤调入量,增加对陕西和内蒙古铁路电煤调入的需求。我们同时考虑蒙华铁路对各地电煤调入运费的节省,以及各地电煤调入量占比的变化,测算出蒙华铁路可降低湖北省动力煤运费36.3元/吨。

    蒙华铁路预期将增厚2020年公司28%的归母净利。蒙华铁路将于2019年10月初投运,公司2020年开始受蒙华铁路全面影响。不考虑蒙华铁路影响,我们预计2020年公司的标煤单价(不含税)为666元/吨,归母净利为6.1亿元。经测算,运费每降低10元/吨,标煤单价(不含税)降低11.5元/吨,归母净利增长8%。蒙华铁路可降低公司动力煤运费36.3元/吨,预计对2020年归母净利影响达28%。

    火电行业处于上升通道。2016年底以来,煤价处于历史高位,随着优质煤炭产能释放,电力需求增速回落,煤价大概率回落至绿色区间。“基准价+浮动价”的定价机制提高了火电企业定价权,保证火电现金流和业绩稳定,火电的周期属性减弱,回归公用事业属性,资产向优转变,有助于火电股估值提升。

    业绩弹性高,2019-2020年ROE预测值行业领先。我们预计2019-2020年,公司ROE分别为10.6%、16.9%。对比同行业重点标的,长源电力的ROE预测值较高。针对同行业重点标的测算了各公司对应煤价回落的业绩敏感性,长源电力位居第四,对煤价敏感性较高。

    盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2018-2020年实现归母净利润2.0亿、4.2亿和7.6亿元,同比增长263%、112%、80%,对应PB为1.3、1.2、1.0,参考CS火电板块可比公司2019年平均PE值为14.4倍,给予公司19年14.4倍PE,对应目标价为5.45元,首次覆盖,给予“强推”评级。

    风险提示:蒙华铁路投运延期;煤价大幅上涨风险;电价下调风险。