今世缘:厚积薄发,步入快速成长期

类别:公司研究 机构:招商证券股份有限公司 研究员:杨勇胜,李泽明 日期:2019-03-15

今世缘现象:16-18年收入业绩加速增长。公司经营业绩一直较为稳健,即使在13-14年行业调整期间,公司业绩也仅有小幅下滑。自16年行业复苏开始,公司收入业绩呈现出加速增长的态势,18年前三季度营收/利润分别同比增长31.96%/32.19%,其中高端特A+产品同比增长45%以上,表现亮眼。

    原因剖析:外因是条件,内因是根本。1)外因:省内消费升级趋势明显。2)内因:①国缘产品300-400元精准卡位次高端价格带,快速放量;②团购先行,抓取意见领袖,效果明显;③聚焦核心区域,重点进攻持续培育,逐步形成淮安、盐城、南京三大核心市场,形成省内市场基本盘,为未来发展建立根据地。

    四大问题探讨:1)公司省内发展空间还有多大?今世缘目前在江苏市占率10%左右,在江苏省内持续升级背景下,未来省内发展空间较大,短期内市场份额也不会触及天花板。2)能否持续实现高增长?升级与放量仍然是公司这两年发展的核心逻辑,今世缘与洋河首先是共享省内市场增长,其次公司前期侧重团购、让利渠道的策略,19年增长势头不会逆转;3)如何看待省内竞争环境?两者之前更多是一种竞合关系,当前今世缘已经在夹缝中快速成长,19年需求下行背景下,双方正面竞争加大也在情理之中;4)如何看待今世缘的省外扩张?省外有内生及外延两种方式,错过白酒黄金十年期,目前地产酒靠自身品牌进行省外拓展有一定难度,建议公司持续培育消费者,扩张上更多思考外延并购方式,景芝案例目前只是战略性投资,建议公司可以参考古井案例,输出管理,品牌扩张,理清并购思路。

    19年预判:公司仍将保持较高速增长。1)消费升级。江苏省内消费升级趋势不改,国缘将持续受益,成为公司未来收入和业绩增长的核心驱动力,春节反馈验证国缘高增;2)加大渗透。公司19年以三大核心市场为根据地,向苏州、无锡等苏南薄弱市场发力,加强市场覆盖度和渗透率;3)渠道积极。国缘的渠道利润在省内居于较高水平,产品处于成长周期,渠道高利润率激发经销商积极性,另外公司会在团购基础上,加大流通渠道的投入,开拓更多潜在客户;4)正向反馈。调研感受来看,无论是公司销售经理还是经销商代理商,对18年高增长和产品赚钱效下,得到丰厚回报和精神鼓励,19年初冲劲十足,这是公司继续高增的正向反馈;5)费用加大。19年需求下行背景下,省内竞争将有所加剧,同时公司重点布局山东市场,省外投入也将加大,预计费用率将有小幅上移。

    投资建议:厚积薄发,步入快速成长期,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。我们认为,公司产品保持高利润率,持续坚持团购模式持续培育消费者效果显现,18年公司取得超预期增长,内部团队及经销商回报丰厚,正向反馈,19年及来年有望继续保持较高增长,唯考虑到省内竞争或有加剧,以及公司对收入增长目标更重视,费用率上假设不宜过于乐观。考虑到公司步入快速成长期,估值可适当提升,给予18-20年EPS0.90、1.13和1.37元,目标价28元,对应19年25倍,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:1、需求回落;2、省内竞争加剧,对手在团购等渠道采取应对措施;3、公司销售规模不断扩大,加大流通渠道发展后,产品渠道价格由于窜货增加等因素,出现价格体系紊乱的情况;4、省外市场拓展上进度慢于预期,或并购标的后期遇到发展瓶颈、团队流失等情况。

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