中国平安:坚持价值品质提升,回购股权绘制蓝图

类别:公司研究 机构:安信证券股份有限公司 研究员:张经纬 日期:2019-03-14

事件:中国平安2018年实现归母营运利润约1126亿元(YOY+19%),归母净利润1074亿元(YOY+21%),实现新业务价值723亿元(YOY+7.3%),集团内含价值超过1万亿(YOY+22%),公司2018年全年发放每股股息1.72元(YoY+15%)。我们认为2018年年报核心重点在于:(1)坚持价值品质提升,个险优势进一步增强。公司延续“产品+”策略,聚焦保障拓展细分市场,保费结构有效优化,NBV Margin同比增长4.4个pct.,有效抵御新单下滑压力,推动全年NBV同比增长7.3%,领先市场同业。(2)I9准则叠加市场波动,投资收益率受拖累。受I9准则的实施,加之2018年市场表现低迷,公司投资端业绩承受较大压力与波动,全年总投资收益率为3.6%,净投资收益率5.2%。(3)营运偏差好于预期,死差益贡献进一步提升。受益于优异的运营管控、相对保守精算假设、保单结构优化等因素影响,营运偏差对营运利润贡献占比提升115%;死差及费差对NBV贡献占比增长2.2个pct.至66%。(4)陆金所价值重估,开启回购利好长期经营。陆金所C轮融资估值提升至394亿美元,贡献净利润72亿元。此外,公司将投入50-100亿元回购上限不超过101.24元/股,用于员工持股计划,利好公司长期经营稳定。

    个险业务保持领先,注重价值死差稳增。2018年公司寿险及健康险业务贡献营运利润713亿元(YoY+34%),平安寿险实现保费收入4717亿元(YoY+21%)。公司寿险新业务价值达到723亿元,同比增速达到7.3%,我们认为新业务价值增长的主要驱动因素是新单结构改善,注重价值聚焦保障,推动NBV Margin提升(YOY+4.4 pct.),抵御个险新单(YOY -7.5%)下滑压力,实现新业务价值723亿元(YOY+7.3%)。

    (1)代理人规模小幅增长,交叉销售提升效益。集团依托交叉销售优势以及产品策略调整,在行业代理人规模缩水的背景之下,集团代理人团队保持稳健并实现逆势扩张,截至2018年底代理人数量达到142万人(YOY+2.3%),交叉销售规模显著增长(YOY+25%),有效降低因储蓄型保费下滑而拖累收入的影响,代理人收入达到6294元/人均每月,同比增长0.7%。相较于同业,集团寿险代理人均产能更高,在市场竞争中更具优势,代理人产能有望保持稳步增长。

    (2)注重价值聚焦保障,剩余边际稳健增长。2018年公司个险渠道长期保障产品NBV Margin达到94.7%,显著高于其他类型产品,长期保障型产品对于个险新业务贡献增至45%(YOY+14个pct.),推动整体新业务价值率达到44%(YOY+4.4pct.)。在新业务贡献的推动下(1775亿元)寿险及健康险业务剩余边际余额达到7866亿元,未来剩余边际长期稳定释放。

    产险表现优于同业,综合成本率保持稳固。2018年公司实现保费收入2474亿元(YoY+15%),其中车险保费收入同比提升13%(占比76%)。产险业务综合成本率为96%,税前利润达195亿元(YOY+3.3%)。受手续费率居高不下导致公司所得税大增,拖累净利润增速(YOY-8.2%)。随着商车费改进一步深化,报行合一等监管举措严格实施,有利于改善当前产险竞争格局,利好于行业龙头业绩改善。

    I9准则叠加市场波动,投资收益率受拖累。受I9准则的实施,加之2018年市场表现低迷(上证综指YOY -25%),公允价值变动损益达到-282亿元,总投资收益率3.6%(YoY-2.5个pct.),净投资收益率5.2%(YOY -0.6个pct.)。受所持股票股价贬值以及降低权益收益波动等因素影响,股基资产占比下滑至9.9%(YOY -2.6个pct.)。考虑到年初以来,市场行情大幅反弹,金融板块等重仓板块表现优异,集团投资收益今年有望大幅改善。

    内含价值首次突破万亿,营运偏差贡献超预期。2018年平安寿险及健康险内含价值首次突破万亿(YOY+22%),其中营运偏差贡献139亿元,好于市场此前普遍预期,体现了公司优异的经营管控能力。新业务价值创造占内含价值增量的52%,其中死差、费差对于新业务价值贡献占比增至66%,成为推动公司内含价值增长的主要驱动力。

    陆金所高估值贡献利润,高分红与回购吸引长期投资者。因陆金所新一轮融资额达到394亿美元,集团重估所持有可转换本票,增加净利润72亿元。此外,集团派发1.72元/每股现金分红(YOY+15%),并启动首次回购计划,计划回购50亿元-100亿元,所回购股份将用于员工持股计划,这不仅将有助于吸引长期机构投资者,更有利于捆绑员工与股东利益,利好公司长期健康发展。

    维持买入-A投资评级。预计中国平安2019-2021年EPS分别为7.1元、8.7元、9.5元,对应2019年P/EV为1.0倍,维持买入评级,6个月目标价为80元。

    风险提示:权益市场大幅波动、监管政策不确定性、保费收入大幅下滑等。

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