中国平安:寿险价值发力,投资波动难阻高增长

盈利增速超预期源于寿险经营管控卓越+产险改善,营运利润稳增+19%:公司全年实现归母净利润1074亿,同比+20.6%(剔除I9影响后同比+39.5%),较前三季度19.7%小幅提高,Q4单季同比+23%,显著超预期,主要系:1)寿险盈利高增,全年实现579.1亿利润,同比+62.4%,其中18Q4贡献120亿(17Q4仅-13亿),分拆主要源于营运偏差高增长(即寿险赔付、费用等经营管控优异),同时准备金折现率变动影响消除(去年同期冲减212亿);2)产险盈利改善,税前利润增速较三季报下滑至+3.3%,但净利润降幅收窄至-8.2%,Q4单季高增40%,预计系四季度费用支出改善,全年所得税率降至37%(前三季度43%),此外,赔付率下降1.7%驱动综合成本率优化0.2%至96%。3)金融科技方面,陆金所C轮融资带来可转换本票的公允价值重估收益72亿元,但全年盈利仍下滑4.2%源于17Q4高基数(平安好医生重组贡献109亿高额一次性收益)。营运利润层面,剔除寿险投资波动、假设变动及金融科技一次性收益等扰动项,集团营运内生增长19%,较前三季度基本持平,四季度寿险、产险高增长填补了Q4金融科技增长降速的缺口。

    寿险NBV增长7.3%略高于预期,代理人质态提升,ROEV领先同业:公司NBV、新单、人力等寿险核心成长指标显著领先同业:1)新业务价值+7.3%至722.9亿,相较于前三季度+3.1%增速继续提升,主要系新单持续回暖,个人业务新单保费增速转正至+1.3%(前三季度-2.8%),且新业务价值率继续上行至43.7%(去年同期39.3%),为历史新高;2)年末代理人规模141.74万,较年初仍+2.3%,月均132人,同比+4.8%,人均收入小幅增长至6290元/月,队伍质态继续提升,保障未来寿险业务成长性;3)内含价值稳健增至1万亿,同比+21.5%,ROEV高达23.7%,大幅领先同业,投资扰动符合预期(股市波动导致全年投资回报偏差-122.3亿元,净/总投资收益率分别下降至5.2%、3.7%,净投资收益率回暖源于下半年分红大幅增长)。

    分红挂钩营运利润提升股息吸引力,启动回购计划首批50至100亿元:集团全年总共分红1.72元/股(不包括一季度0.2元特别股息),同比增长15%,占归母营运利润的比重为28%,分红挂钩营运利润避免了I9实施对股息率的影响。此外,公司启动首次股份回购,自年度股东大会审议通过之日起12个月内,拟以不超过101.24元/股的价格回购股票50~100亿元,回购股份将全部用于员工持股计划。股份回购+长期服务计划有望完善公司约束激励机制,实现核心人员利益深度绑定,彰显管理层对公司长期发展向好的信心。

    盈利预测与投资评级:公司盈利稳健增长,寿险经营成效大幅领先同业,NBV增速及新业务价值率继续回暖,代理人质态提升。长期而言,看好集团凭借代理人沉淀优势实现EV持续增长,享受估值溢价。我们预计集团2019、2020年NBV增速分别为4.5%、7.5%,目前A股股价对应估值约1.06倍2019PEV,长期坚定看好,维持“买入”评级。

    风险提示:1)寿险新单保费持续下滑;2)长端利率快速下行影响投资端;3)财产险盈利持续下滑;4)管理机制变革带来不确定性。