上海家化:佰草集产品元年

营收双位数增长,严格控费下净利率恢复超预期。公司2018全年录得营业收入71.38亿元(YOY+10.01%),实现归属净利润5.40亿元(YOY+38.63%),扣非净利润4.57亿元(YOY+37.82%)。2018年Q4单季度收入同比增长11.66%,其中“双十一”全网销售超3亿,同增40%+;“天猫双十一”销售超2亿,同增30%+。公司毛利率同降2.14Pcts至62.79%,主要受到新工厂投产及原材料涨价影响。公司严格控费,销售费用率同降2.17Pcts至40.65%,管理费用率同降1Pct至14.47%。净利率同比上升1.56Pcts至7.57%。

    公司构建多品牌/多渠道矩阵成效卓著,各品牌与渠道间协同作用逐渐显露。家化多数品牌在其核心品类市场的份额位列前茅且不断上升,公司充分利用多品牌、多渠道的架构优势,进行了品牌间和渠道间导流,截止报告期末,跨品牌购买的华美家会员超1100人,跨品牌兑换超6000人。2018年,六神和美加净两大深度分销品牌借助年轻化营销均实现10%左右增长,玉泽、家安、启初等新锐品牌维持40%-50%以上增速,汤美星全球业务收入增长13.48%,收入及利润均超出收购时承诺数,高夫下半年发力拉升全年收入微增,佰草集受渠道及品牌策略调整等影响略有下滑。

    线上GMV高增长,花式联合完成经典产品年轻化重塑。2018年,公司在营销端紧跟时代潮流,先后完成“六神xRIO鸡尾酒”“美加净x大白兔”“启初x雅培”等联合营销热点事件,以及六神、佰草集、美加净等品牌把握粉丝经济,增强品牌的话题热度。报告期内,公司增加对新媒体营销平台的投入占比,2018 年品牌在口碑营销的带动 下全网总曝光近 70 亿次。公司全年线上收入增长13.11%,全网GMV增长30%+(剔除佰草集为50%+)。

    佰草集细化梳理,2019迎来“产品元年”。近4-5年来,公司首次细化定义佰草集品牌,切中“抗衰老”是女性永恒不变的护肤诉求,将品牌口号简化为“集时光之美”,重申“中医中草药+科技赋能”的品牌定位,确定品牌特色为“中医古方背书、专为中国女性研制、东方美感”,并强调了从渠道思维转变为用户思维、集中资源打造明星单品等重点战略,符合化妆品市场以点带面的经营模式。

    盈利预测。根据年报情况,我们预测2019-2021年收入81.21/93.23/107.57亿元、归属净利润6.66/8.43/10.57亿元、对应EPS1.0/1.3/1.6元,公司现价31.46元,对应2019/2020/2021年PE为32/25/20倍,PS为2.6/2.3/2.0倍。维持“买入”评级。

    风险提示:宏观经济环境低迷挤压消费;佰草集改革拖累报表端百货收入。