中国平安:结构优化助跑业绩超预期
价值增长与准备金释放推动业绩优于市场预期。1)新业务价值与营运偏差助力内含价值增长超预期:2018年,集团EV为10025亿元,较上年末+21%。其中,人身险EV为6132亿元,较上年末+24%、ROEV 30.8%(YoY-5pct),主要由于新业务价值及营运正偏差对冲投资负偏差。具体来看,NBVM提升至43.7%(YoY+4pct)推动NBV增至723亿元(YoY+7.3%),营运偏差139亿元(YoY+57%)、投资回报偏差-122亿元(YoY-140%),分别在期初寿险EV中占比15%、3%、-2%。2)准备金释放助推利润,金融科技贡献营运利润:2018年集团营运利润1125亿元(YoY+19%),归母净利润1074亿元(YoY+21%),原会计准则下归母净利1242亿元(YoY+40%)。截至2018年底,750天10年期国债移动平均为3.36%,较年初3.27%上移9bps,准备金的释放为公司的利润带来30亿元的增量,较2017年末增长350亿元。金融科技板块实现归母净利润140亿,剔除陆金所C轮融资贡献一次性利润72亿元,归母营运利润68亿元(YoY+25%)。
人身险:全年新单基本实现同比持平,业务结构优化、新业务价值率提升,助力新业务价值稳健增长。2018年新单保费1785亿元(YoY-1%)、个人业务新单1566亿元(YoY-4%)。1)银保降幅远大于个险:个人业务中,个险、银保新单同比分别下降4%、32%,占比分别为83%(YoY-2pct)、4%(YoY-1pct)。2)趸交大幅收缩,期交基本持平:趸交新单降幅达34%;期交业务基本持平(YoY-3%),主动收缩趸交、助力新业务价值率提升。3)产品结构优化:传统寿险、长期健康险保费分别达1004亿元(YoY+27%),901亿元(YoY+36%),在总保费中占比提升至18%(+1pct)、16%(+2pct)。4)个险、银保NBVM齐升,对冲首年保费微幅下降,助力NBV增长:个险长期保障型、长期储蓄型产品新单保费占比基本同比持平(分别31%、6%),NBVM分别达到95%(YoY+7pct)、55%(YoY+17pct),推动个险NBV增长6%至719亿元。银保渠道首年保费大幅下滑38%,但NBVM高达19%,较2017年翻倍,推动银保NBV高增20%至9亿元。期限结构改善、NBVM提升对2018年NBV提振明显,预计2019年全年NBV仍将受益。
产险:所得税增加导致净利润下降,但承保端依然实现盈利。产险保费收入2474亿元(YoY+15%),综合成本率96%(YoY-0.2pct),承保利润85亿元(YoY+19%)。其中,车险保费1818亿元(YoY+7%),费用率承压下,赔付率下降2.4pct至53.9%,助力综合成本率97.4%(YoY-0.1pct),实现承保利润44亿元(YoY+10%)。2018年,手续费支出在原保险保费收入中占比20%(YoY+2pct),尽管其中5%不可在税前列支使得所得税大幅增长31%至72亿元,导致净利润同比下降8%至123亿元。但“报行合一”实施后,费用压降明显,全年手续费支出较上半年边际下降,下半年手续费支出仅同比增长2%(上半年62%),其中车险手续费同比下降3%(上半年65%)。随着商车费改和报行合一的持续推行,龙头险企有望在渠道、定价和定损优势的助力下,率先突出重围,持续实现承保盈利。
资产端收益符合预期,全年大幅下探概率不大:2018年,公司总投资收益895亿元(YoY-29%),准则修订前总投资收益率、净投资收益率分别5.2%(YoY-0.8pct)、5.2%(YoY-0.6pct),符合市场预期。考虑10年期国债到期收益率企稳回升(目前约3.2%)、权益市场触底反弹、非标资产收益率略有下降,我们假设上市险企2018年有20%的非标资产和债券到期,同时假设债券收益率4%、非标收益率7.1%、股票+股基收益率5%,则平安2019年总投资收益率可维持在5%以上,高于目前资金成本,仍可获得利差益。 银行净息差向好,信托、证券主营相对优于同业:平安银行2018年实现营收1167亿元(YoY+10%),净利润247亿元(YoY+7%)。净息差逐季向好,2018全年为2.35%(同比下降仅3pct),降幅收窄明显。不良率环比提升7bps至1.75%主要受不良加强确认影响,前期风险暴露缓和未来信贷成本压力。信托、证券全年手续费及佣金收入分别38亿元(YoY-11%)、40亿元(YoY-6%),主营业务增幅优于同业。
首次回购股份彰显信心,健全长效激励机制。公司拟以自有资金、回购价格不超过101.24元/股、回购金额不低于50亿元不超过100亿元,预计回购股份9878万股(占比0.54%)。将全部用于公司员工持股计划,包括但不限于公司长期服务计划。
投资建议:业务结构改善与NBVM提升助力2019年NBV确定性增长;商车费改+报行合一,利好渠道、定价和风控能力更强的龙头险企。预计公司2019-2021年EV增速15%以上,对应1.5倍PEV。目前股价对应2019-2021年PEV分别为1.1、0.9、0.8倍,远低于合意区间,继续维持强烈推荐评级。
风险提示:市场波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期。