白云机场:业绩底部但估值合理,维持中性

19年产能周期底部,看好长期非航业绩空间;估值合理,维持“中性”

    受益市场情绪好转,机场板块估值回调;叠加公司双重利空出尽,产能周期底部业绩回升可期,白云机场股价年初至今上涨34%。短期,考虑T2航站楼投产成本压力加大,我们下调18E/19/20EEPS至0.54/0.49/0.62元/股;长期,考虑旅客结构持续改善,非航业绩值得期待,我们上调远期现金流,并上调DCF目标价至13.90元,同时参考可比公司估值倍数给予29x2019PE得出目标价14.20元。当前股价估值合理,维持“中性”。

    不利风险已释放,19年位于业绩底部但自20年始逐步回升

    因18年航站楼投产成本高涨、叠加民航基金返还取消,预计公司19年业绩遭遇低位;但考虑公司国际线占比持续提升,对标北京上海两家机场,人均免税消费能力有进一步改善空间,我们看好其长期非航业绩空间,测算2020年业绩开始同比回升,预计19-21年业绩复合增速有望超30%。

    19年1-2月产量增速稳定,预计全年产量增速有望小幅提速

    据公司公告,白云机场19年1-2月产量同比增速稳定,起降架次和旅客吞吐量同比各增3.1%/6.2%,或受益宽体机占比提升、航司客座率改善,旅客吞吐量增速较去年同期扩大1.6个百分点。受春运错期影响,公司1月、2月产量增速表现前高后低,其中1月起降/旅客吞吐量同比各增6.1%/8.7%,但2月同比各为0%/3.8%。尽管2019年时刻紧缩持续,但考虑民航局此前于18/19冬航季航班时刻配置政策中指出,白云机场因表现优秀位列“航班时刻容量调整机场时刻供给”的名单中,即可提高航班时刻增量2%,我们分析2019年全年产量增速有望改善1-2个百分点。

    大湾区发展规划出台,公司产能瓶颈打开,迎来发展新机遇

    《粤港澳大湾区发展规划纲要》指出建设世界级机场群,统筹区内机场的发展,推动大湾区机场错位发展和良性互动。《规划》提出提升广深机场国际枢纽竞争力,推动广深临空经济区发展,我们分析广深机场短期都能受益业务量的增长。白云机场作为南航的主基地机场,其枢纽地位更高一筹,国际线竞争优势明显;2018年二号航站楼的投产令产能扩大一倍,考虑远期或将建设四跑道,为机场远期发展提供充足产能空间。

    调整目标价区间至13.90-14.20元,估值合理,维持“中性”评级

    短期,考虑公司T2航站楼投产成本压力加大,我们下调18E/19/20E净利润各7.4%/3.9%/1.2%至人民币11.27/10.08/12.78亿;长期,对标北京上海,人均免税消费水平增长空间大,未来非航业绩值得期待,我们上调远期现金流,并调整DCF目标价至13.9元(最新Beta值为1.1,无风险利率为3.2%,永续增长率为2%);参考上海机场、深圳机场估值倍数(均值为21X2019PE),基于公司19业绩底部,20年业绩回升可期,给予一定估值溢价,对应29X2019PE,得出目标价14.20元。当前股价分别对应28x/22x19/20PE,估值合理,维持“中性”评级。

    风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。