索菲亚:q4利润端承压,司米扭亏关注大家居战略推进

1)Q4业绩放缓,司米扭亏。①Q4业绩承压:整体来看,受地产调控影响,Q4收入端增速进一步放缓至15.4%。但Q4利润出现较大幅度的负增长,主要是因为,一方面受大宗&橱柜业务占比提升影响,Q4毛利率同比下降1.9pct至36.9%;另一方面,公司为了支持经销商运营投入大量促销、补贴支持,Q4的销售/管理/研发/财务费用同比变动2.5/1.0/0.7/-0.3pct至9.0%/7.8%/0.7%/2.1%,从而导致利润承压。②衣柜:全年实现营收63.9亿元,同比增长17%,其中,直营/经销/大宗渠道分别同比增长5%/20%/116%。从经营情况看,全年新增门店415家(包含98家大家居店,未包含291家超市店)至2608家,客户数逾55.4万,同比增长3.35%,客单价10945元,同比增长9.9%。③橱柜:全年实现营收7.1亿元,同比增长20%,新增门店102家至822家。同时,随规模扩张&经营效率提升,2018年实现盈利30.5万元(VS. 2017年亏损3742万元),2019年有望进一步提升盈利能力;④木门:全年实现营收1.6亿元,同比增长116%,米兰纳独立店新增126家达221家(含在装修店面53家),华鹤店逾160家。

    2)地产竣工预期催化估值,大家居战略持续推进。①地产竣工预期较好。年初至今家居板块上涨20.76%,预计主要受地产集中竣工预期影响--2018年12月房屋住宅竣工面积同比增长6.1%,考虑到2018年住宅销售以期房为主(2018年期房销售面积同比增长9.8%,占比总销售面积84.3%,),2019-2020年将逐步迎来交付,拉动下游需求。②门店进一步下沉,大家居战略提升客单价。公司将继续维持较快的渠道扩张速度,预计2019年衣柜/司米/米兰纳木门/大家居融合店分别新开门店300/100/100/150家。此外,通过配套家具以及各品类产品的相互引流,公司客单价将持续提升,从而推动业绩增长。③股份回购增厚业绩。公司推行股份回购计划(不低于人民币2亿元且不超过3亿元),截止2019年2月28日,已累计回购1088.2万股,回购金额2.0亿元,回购均价为18.38元/股。

    3)重构终端竞争力打造长期竞争优势,收购鼎兴建筑继续发力工装渠道。①面对行业低谷,公司投入大量资源用于终端竞争力的提升--投入大量研发力量加速产品迭代以及提升生产效率(实现板材利用率/一次安装成功率84%/90%),加速终端渠道优化(全年重新装修500家门店,并更换了8%的经销商)。②子公司以2100万元受让鼎兴建筑70%股权(预计19年扣非后PE为3倍),标的公司股东承诺2019-2021年实现营收1/3/5亿元,实现扣非后净利润1000/3000/5000万元。通过本次投资,公司将业务拓展至装饰装修板块,可加速全装修渠道的开发。

    4)投资建议:预计2019-2021净利润分别为10.8/12.1/13.4亿元,EPS为1.17/1.31/1.45元,对应PE为17.1/15.3/13.8X。短期业绩承压不改长期增长趋势,维持推荐评级。

    风险提示:地产持续低迷,橱柜业务不及预期,行业竞争加剧。