南京银行:进可攻退可守,低估值与高股息兼备

本篇报告是“掘金低估值优质股”系列的第二篇,在政策托底经济成效显现、尚待银行财报数据验证之前,把握“无不良包袱、资产质量改善趋势明显+稳步可期的业绩增速”优质个股更为重要,南京银行属于基本面第一梯队、股息率高但较同业折价明显的优秀标的。

    作为总资产规模“万亿俱乐部”的一员,南京银行正在高质量发展转型之路上稳步前进,其业绩主要驱动力正在经历“规模驱动—拨备反哺—核心盈利能力改善”的积极变化。2018年南京银行营收增速进一步提升至10.3%,核心盈利能力在上台阶;由于夯实拨备基础,归母净利润增速略有回落至14.5%。尽管规模增速放缓,但稳健的资产质量与持续向好的盈利能力使其依然可以保持双位数业绩增速,在A股上市银行板块成长性已然突出。

    盈利能力上看,短期依托企稳回升的净息差、长期借力投行思维下的中间业务收入是南京银行业绩双位数的核心保证。(1)净息差:短期看同业利率,在宽货币的流动性环境下,,2019年1月和2月南京银行新发同业存单利率较当月到期的同业存单利率已经分别下行130和202bps。由于南京银行中长期(3个月以上)同业负债占比较高(1H18:46%,上市银行第三),逐季到期重定价的同业负债有望逐渐缓解负债端成本支撑净息差企稳向上。中长期看战略,“大零售”和“交易银行”两大战略助力南京银行巩固资产端定价能力、夯实负债基础沉淀存款。1H18南京银行零售存款增幅高达19%,现金潜力客户日均存款贡献占比32%。(2)中收:2013-15年南京银行凭借非信贷授信类资产快速扩张,金融市场业务量价齐升推动业务高增长。如今南京银行依靠金融市场业务优势、综合化经营各项牌照,积极开展债券承销(1H18手续费收入占比达30%)、投贷联动(“小股权+大债权”的业务模式)等投行思维的商业银行业务,在经济产业结构牵引融资结构发生变革的未来有望成为南京银行新的盈利贡献亮点,在中收上的表现值得期待。

    南京银行资产质量优于同业,4Q18不良率季度环比持平于0.89%,三季度不良波动系主动策略并非常态,但隐含不良率最高,市场明显过度悲观。据测算,南京银行当前估值隐含不良率高达7.65%,与2019E不良率差值上市银行最高。但实际情况来看,南京银行不良率长期低于1%、不良先行指标处在改善通道、不良逾期缺口已经收窄至100%以内。4Q18进一步提升风险抵补能力,拨备覆盖率季度环比提升20个百分点至463%,为其提供了更加充分的安全边际。与此同时,近期江苏地方政府隐性债务化解方案的推进将有效缓解市场对其政府平台类贷款的潜在担忧,对南京银行后续资产质量应更有信心。

    南京银行资产质量优异,业绩与基本面属上市银行第一梯队,然而估值明显偏低,当前股价对应19年仅0.86XPB,较宁波银行折价36%,是值得把握的低估值优质个股。我们预计,南京银行2018-2020年归母净利润增速为14.5%、18.0%、18.8%(调高信用成本,小幅下调盈利预测,原预测为:17.8%、18.4%、18.8%)。另外,据新浪财经,3月1日MSCI宣布将A股纳入因子逐步提升至20%,在外资增量资金加大A股配置的背景下,作为纯A股标的,南京银行2017年分红率高达30%、股息率在上市银行中名列第一(2019E:5.98%,2019/3/5收盘价计算),在A股银行板块配置价值更为突出,有望获得外资青睐。综上,我们给予南京银行目标价1.2X19年PB,维持“买入”评级,纳入A股首推组合。