青岛啤酒盈利提升的逻辑推演:高端化推进吨价提升,成本压力可控费用率下行

啤酒行业量稳价增结构升级,青啤吨价提升贡献业绩增量。从趋势上看,目前啤酒行业产销下滑趋势基本遏制,未来行业量增空间有限,价格提升对盈利至关重要。青岛啤酒历史悠久,蜚声中外,品牌价值突出,产品定位中高端,吨价领跑行业。从量价关系看,09-14年间,公司收入增长主要由销量提升驱动,而15年后价格提升成为驱动公司收入增长的主要动力。从产品端看,17年公司青岛主品牌产品和其他产品收入占比约3:2,预计在消费升级趋势下,公司未来将主要发力青岛品牌,重点突破高附加值中高端品类,推动产品均价和收入提升。从区域结构看,公司在大本营山东地区优势明显,18年提价助力收入、毛利占比双升,华北有望持续抢占竞品份额,华东竞争激烈处亏损状态,华南结构高端,但受华润百威竞争影响,份额略有丢失。

    19年成本压力基本可控,吨价提升有望改善盈利。在公司成本结构中,玻瓶、易拉罐、麦芽合计占比约60%。受需求稳健增长、供给端产能不足影响,19年玻瓶采购价涨幅预计维持中个位数;由于上游铝产能相对过剩,18年打包易拉罐价格下行,今年有望保持低位运行;受主产区澳大利亚干旱天气影响,澳麦大幅减产,但考虑到公司有一定储量,也可寻求进口替代,预计麦芽成本影响有限。对各项成本加权后预计今年啤酒吨成本涨幅略超3%,基本可控。由于今年仍存在提价可能性、提价后期渠道补助减少、结构持续改善等原因,预计公司吨酒价仍有约3%-4%的提升空间,盈利有望小幅改善。

    行业竞争有所缓和,销售费用率略有回落。由于公司中高端产品的生产集中在山东,其占比提升将导致跨区域运输增加,运费占比可能仍将提升。随着竞争小幅缓和,公司促销费占比有所下降。19年是体育小年,不太可能出现18年世界杯时期广宣费投放明显增加的情况,广告费占比短期有望下行。综合来看,我们预计今年公司销售费用率将小幅回落,助力盈利能力提升。

    财务预测与投资建议

    我们预测公司2018-2020年每股收益分别为1.06、1.22、1.41元,结合啤酒及其他酒类可比公司估值,我们认为目前公司的合理估值水平为19年的36倍市盈率,对应目标价为43.92元,首次给予增持评级。

    风险提示

    销量增长不及预期,吨价提升不及预期,原料价格持续上涨,行业竞争加剧。