索菲亚18年报点评:多因素致业绩承压,渠道优化积聚竞争实力

事项:

    公司于2019年3月4日发布2018年年度报告。2018年全年实现营业总收入73.11亿,同比增长18.66%;实现归母净利润9.59亿元,同比增长5.77%。实现基本每股收益1.04元。公司拟以2018年度利润分配实施公告的股权登记日当日的总股本为基数,以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利5.00元(含税),送红股0股(含税),不以公积金转增股本。

    评论:

    单季度收入增速放缓,未来有望改善。Q4单季度公司营收22.05亿,同比增长15.4%,较三季度单季度增速(+20.10%)有所放缓;Q4单季度归母净利润2.67亿,同比下降19.3%。我们认为公司四季度收入端增速放缓主要在于地产滞后影响与行业竞争加剧;而业绩端同比出现下滑主要原因一是在于降价促销、新拓门店及结构调整引起毛利率同比下滑;二是公司加大对经销商扶持力度和广告投放力度,引起销售费用同比增加。预计随着公司2019年继续加大力度进行市场开拓以及地产交房预期回暖带来需求提升,公司业绩有望改善。

    促销、渠道开拓以及结构调整致盈利能力承压。公司2018年毛利率37.57%,同比下降0.6pct,净利率13.19%同比下降1.49pct,其中,单Q4毛利率36.87%(同比-1.95pct),净利率12.59%(同比-4.86pct)。我们认为公司毛利率与前期有所下降,主要原因:(1)公司于2018Q2开始促销下调出厂价以及“爱家季活动”优惠期延长,对全年毛利率带来压力;(2)2018年公司加速开拓市场,衣柜和橱柜业务2018年新开门店和重装店合计超过1000家,公司对新开店上样产品折扣力度较大,也引起毛利率下降;(3)较低毛利率水平的工程业务持续增长,结构性导致整体毛利率下降。期间费用率方面,由于公司继续大力开拓市场,导致销售费用率同比+1.16pct至9.58%;总部宁西基地的办公楼和宿舍及各生产基地立体仓等投入使用,折旧费用、长期待摊费用上升导致管理费用率同比+0.52pct至10.35%;公司为加快资金回笼,对于工程项目形成的应收票据进行贴现等操作,导致财务费用率同比+0.16pct至10.35%。

    渠道持续拓展,客单价稳步提升。截止2018年12月31日,索菲亚全屋定制拥有专卖店2510家(较年初增310家),大家居店面98家(较年初增78家);司米橱柜经销商722家(较年初增222家),专卖店822家(较年初增102家);米兰纳木门经销商超500家(较年初增300多家),专卖店181家(较年初增86家),渠道持续扩张为公司较快发展奠定基础。客单价方面,1-9月公司定制衣柜及其他配套柜类客单价同比增长9.89%至10945元/单(出厂口径价格,不含司米橱柜)保持稳步提升。

    持续看好公司长期发展,维持“强推”评级。我们持续看好公司渠道、产品、品牌等方面综合发展实力。预计公司2019-2021年归母净利润10.74、12.29、14.08亿元,对应当前市值PE分别为19、16、14倍,考虑到市场开拓能力,给予公司2019年23倍PE,对应26元/股目标价。维持“强推”评级。

    风险提示:宏观经济下行导致需求不振,定制家具行业格局发生重大变化。