招商公路:首次覆盖,高速公路龙头,主业积极外延扩张

高速公路板块龙头,首次覆盖给予“增持”评级 招商公路是中国收费公路运营里程最长、覆盖区域最广的企业。我们看好其内生增长质量与外延并购实力,在于:1)主控路产位置优越,车流量增长驱动盈利不断向上;2)公司积极收购优质项目,规模不断扩张。高速公路弱周期属性较强,受贸易摩擦影响较小,是良好的防御型品种。2018/19/20年EPS预计为0.63/0.67/0.75元,首次覆盖给予“增持”评级,目标价区间9.50-9.60元。

    招商局公路投资平台,主业为收费公路特许经营 公司主营收费公路投资运营业务,前身是交通部直属的华建中心,后划转入招商局集团。公司参与的收费公路里程达8,675公里,在经营性高速公路行业稳居第一(2018年中报)。相较于其他A股高速公路公司,公司特点在于:1)投资平台属性强,内生增长与外延收购并举;2)路网分布全国;3)拥有完整公路产业链。其他A股同行共同点在于:1)盈利主要来自内生增长;2)路网集中在本省或邻省;3)上市公司仅持有高速公路经营权,后端产业链在交通集团旗下。

    积极收购优质收费公路项目,规模不断扩张 公司主业稳健增长,2016-2018年,收入和归母净利复合增速达到16.04%、15.05%。盈利增长源自内生与外延。公司通过收购优质资产,不断扩张公路规模、增厚利润。在A股上市后,公司分别于2017年收购鄂东大桥股权,2018年收购成渝、黔渝、沪渝、亳阜高速股权,并且置换宁靖盐高速股权。新收购项目的位置优越,远期增长前景良好,如鄂东大桥和亳阜高速均位于国家高速公路骨干网。并购项目位于不同省份,交易对手方包括国企、民企等,体现了公司在寻找项目、收购谈判等方面优秀的投资能力。 布局完整公路产业链,前中后端大有可为 公司拥有完整公路产业链,旗下资产除收费公路运营权外,子公司招商交科院主营公路工程咨询、勘察、设计、工程承包等业务。随着高速公路里程增加、车流量增长,以及早期修建的高速公路进入大修期,高速公路养护需求不断提升。公司拥有以路桥工程设计见长的招商交科院,在争取养护管理等后市场方面具有竞争优势。此外,公司新设智慧交通板块,积极参与探索省市两级TOCC、交通大数据、高速公路增值税票、交通广播等业务,围绕公路产业链培育新亮点。

    首次覆盖给予“增持”评级,目标价区间9.50-9.60元 在A股高速公路中,公司分红率、股息率适中。2017年公司分红率40.17%,假设2019年度分红率为40%,2019年度预测股息率为3.01%(收盘价2019/2/25)。我们测算2019-2020年归母净利为41.55、46.38亿元,对应13.28x 2019PE和11.89x 2020PE(收盘价2019/2/25)。根据分部估值法,给予招商公路目标价区间9.50-9.60元,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示:车流量低于预期、路网分流、行业条例修订低于预期。