欧派家居深度研究报告:深耕渠道铸就龙头地位,拓展整装紧握流量趋势

整体橱柜领导者,延伸产业链,涉足新领域。欧派家居为我国整体橱柜为龙头企业,延伸板式家具产业链,积极涉足新领域、开发新品类,形成包括全屋定制、衣柜、卫浴、木门、墙饰壁纸、厨房电器、寝具等多元化产业格局,是国内综合型现代整体家居一体化服务供应商。2017年,公司在上海证券交易所上市,目前公司总市值420亿元,是家具上市公司中第一大市值的公司。公司以“量身定制”作为公司业务模式的核心,覆盖从原料采购、设计开发、生产制造、产品销售等各个环节,实现对整个产业链的有效控制。

    定制家具行业规模超千亿,格局分散。我国定制橱柜和定制衣柜行业均呈现不低于20%的快速增长的发展状态。2017年,定制橱柜终端市场容量达到1108亿元,同比增长21.9%;定制衣柜终端市场容量达到826亿元,同比增长25.0%。我国定制家具行业高度分散,经测算,2017年定制橱柜CR6仅占17.1%的市场份额,行业第一欧派家居市占率为8.8%;定制衣柜CR5占据25.1%的市场份额,行业第一索菲亚市占率为11.3%。拥有优良产品质量、优质客户服务体验、雄厚资金实力和强烈发展愿景的定制家具龙头企业市占率有望持续提升。

    整体橱柜起家,整体衣柜、卫浴、木门全面开花。欧派家居以整体橱柜起家,整体橱柜的销售收入占总收入的50%以上,同时近年来一直保持着较为稳定的增速。整体衣柜是公司近年来发展势头最为迅猛的业务,2017年实现销售收入32.96亿元,占比达33.94%,CAGR为47.07%。与此同时,公司还有定制木门与整体卫浴业务,分别对销售收入贡献3.17%和3.31%。公司产品毛利率水平在家居行业中处于中等水平,2017年整体毛利率为34.52%,主要是一直以来为经销商让利所致。虽然毛利率水平处于中等水平,但公司近年来毛利率基本呈现出上升的趋势,从2013年29.86%上升至2017年的34.52%。

    产能稳步扩展,营销端打造高质量经销商队伍。生产端,公司产销率、产能利用率均达到90%以上,特别是2014年-2016年产销率达到了97%以上,公司积极扩展产能以缓解生产的压力。2016年年底公司产能为150万套,随着IPO募投项目智能生产线项目进入建设,2017年年底公司产量已经达到了232.3万套。营销端,公司努力打造高质量的经销商队伍,“树根理论”助经销商枝繁叶茂,严格经销商资格认定与末位淘汰促进经销商砥砺前行,2017年底公司共有经销商4614家,经销商门店6311家,门店数量居业内第一。生产与营销端的积累为公司收入业绩稳定增长提供有力支撑。

    流量竞争下龙头优势凸显,整装大家居业务前景广阔:随着定制家具行业流量竞争日趋激烈,装修公司作为重要的流量入口势必成为家具公司争夺焦点。截止Q3欧派整装大家居业务第二批已经与19家签约包括南京和济南两个省会城市,我们看好整装欧派大家居业务未来发展前景以及公司管控提效能力,考虑到地产成交对家具企业经营滞后影响,我们调整公司盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为16.06/18.91/22.04亿元(原预计公司2018-2020年归母净利润分别为16.3/19.7/24.6亿元),对应当前市值PE分别为25.4、21.5、18.5倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和整装渠道的快速发力给予2019年26XPE,即120元/股目标价,并维持“强推”评级。

    风险提示:渠道拓展竞争加剧风险,信息系统开发不及预期风险,房地产市场大幅波动风险。