牧原股份首次覆盖:低成本自繁自养龙头,周期与成长共舞

自繁自养一体化的生猪养殖龙头。公司已形成了集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养为一体的完整封闭式生猪产业链,生猪养殖占营收的99%以上。公司采用“五阶段饲养四次转群生产流程”,标准化、流程化及封闭式的生产模式有效地提升生猪生产效率。公司股权集中,实际控制人合计持有65.05%的股份,员工持股计划持股比例达9.66%,激励到位。

    生猪养殖行业:中短期周期拐点加速到来,长期看规模化养殖趋势明显。2018年8月份非洲猪瘟爆发以来,产能去化明显。一方面能繁母猪存栏量、生猪存栏量加速下滑,2018年12月二者分别同比下滑8.3%、4.8%;另一方面补栏意愿低迷,仔猪价格处于历史低位。产能加速出清,猪价大概率在2019年5-6月迎来拐点。长期看,前期环保政策趋严叠加非瘟疫情,加快了我国生猪养殖规模化进程。规模化养猪企业具有养殖成本低、抵抗周期波动、环保规范化、检验检疫能力强等优势。当前规模化养殖CR 10出栏市占率仅8.06%,温氏、牧原领先,规模化养殖发展空间大 “自繁自养”模式成本管理占优。1)一体化产业链优势:减少了中间环节的交易成本,有效避免了市场上饲料、种猪等需求的不均衡波动对公司生产造成的影响,使得整个生产流程可控。2)养殖效率高:精细化管理,降低料肉比;自动化程度高,节省人工成本,育肥阶段公司1名饲养员可同时饲养2700-3600头生猪。3)成本优势明显:公司生猪养殖头均完全成本比温氏低25%左右,主要体现为饲料、人工成本低。 后备产能充足,蓄势待发。随着产能加速扩张,公司生猪出栏量加速,2016-18年复合增长率达到88%。未来产能扩张可持续:1)提前布局,土地资源充足;2)借力资本市场,资金充足;3)加速招聘+精细培养+员工持股,人才储备充足。截至2017年底重要在建项目26个,全部达产后预计2020年产能达到2710万头。此外,公司产能利用率伴随产能释放不断提升。

    投资建议:预计2019年Q2猪价上涨,公司生猪养殖业务量利齐升,进一步释放利润空间。预计2018/19/20年公司商品猪出栏量分别为1011/1275/1700万头,商品猪销售毛利率分别为10.6%/24.3%/33.8%。预计2018/19/20年归母净利润分别为5.20/33.00/79.81亿元,EPS为0.25/1.58/3.83元,对应PE分别为184.6x/29.1x/12.0x。首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:原材料价格波动风险、猪价上涨不达预期、疫病爆发和自然灾害的风险、食品安全风险。