阳光城股权结构变动点评:二股东股权担忧逐步缓解,雨后阳光更靓丽

二股东中民投股权转让一半、剩余9%,公司价值逐步凸显、缓解市场担忧 2019年2月24日,公司二股东上海嘉闻(实际控制人中民投,持股公司18.04%)的100%控股股东中民嘉业将其持有上海嘉闻的50%股权转让给福建捷成。上述股权转让后,上海嘉闻设立董事会由3名董事组成,其中中民嘉业2名、福建捷成1名。目前中民投持股公司9.02%股权、仍是二股东。股权转让后,公司价值逐步凸显,并且缓解市场对于中民投资金状况导致的减持担忧。此外,公司控股股东阳光集团及其一致行动人持有公司44.40%股份,远超过中民投;并且中民投属于纯粹财务投资人,对公司经营无任何控制与重大影响。

    拿地&土储:深耕二线、积极扩张,可售货值5,600亿、一二线占75% 公司拿地历来以二线为主,2015-17年连续三年加仓拿地后2018年拿地放缓(2015-18拿地金额/销售金额分别为60%、76%、133%和27%),期间拿地成本控制一直较好,拿地均价占比销售均价均值33%。2017-18年公司拿地金额中一二线vs.三四线占比分别为78%vs.22%、67%vs.33%,即使下沉区域也主要集中于长三角和中西部环都市圈城市(泉州、绍兴、漳州等)。截至2018年末可售面积4,418万方、可售货值5,681亿元,其中,一二线面积占比65%、货值占比75%;内地战略城市和长三角面积分别占比48%和19%。

    财务分析:负债下行、周转加速、现金流改善、利润率提升,评级望提升

    公司2018年起主动去杠杆、降有息负债,2018Q3末净负债率已下行至208%(较2017年末下降44pct);2017Q1至今经营现金流回正、并较同销售规模企业改善显著;近年的并购项目如物产中大等资产包周转稳步加速,同时通过并购快速进入成都、武汉等核心城市打开市场;同时9M2018毛利率较2017年提升1.4pct、达到26.5%;2018Q3末预收款726亿元,同比+76%,保障结算放量。在目前资金环境边际改善的背景下,公司后续融资成本或继续下行,叠加负债降低、利润率双重提升,报表有望改善显著,评级或也有望提升。

    投资建议:二股东股权担忧逐步缓解,雨后阳光更靓丽,维持“强推”评级 阳光城起家大福建、深耕强二线,经历三任明星管理团队的贡献,公司实现七载70倍销售高增长,奠定未来结算放量的基础;“双斌”团队加盟后的全面变革也有望带来管理的精细化和标准化,同时公司主动去杠杆叠加信用趋松、利率下行的环境也使得公司销售和业绩弹性更大、并实现量质提升。我们维持预测公司2018-20年每股收益分别为0.75、1.00、1.35元,现价对应2019年PE6.3倍、并较每股NAV折价57%,维持“强推”评级。

    风险提示:三四线销售超预期下行以及行业资金改善不及预期。