索菲亚:盈利下降压制业绩增长,橱柜更具稳增潜质

Q3下调产品价格影响盈利,Q4单季利润现负增长。全年公司衣橱柜单位产品价格分别下降2.44%/4.76%,但降价发生时点为Q3期内,因此造成Q4综合毛利率同比下降1.95pct.,全年下降0.6pct.。Q4销售费用同比增长58.69%,销售费用率提高2.45pct.达8.99%,全年销售费用率同比提升1.16pct.。综合来看,降价和加大费用投放为Q4单季净利润负增长,压制全年业绩的主因,符合价格战初期家居企业毛利率净利率双降的表现特征。

    定制衣柜量价增长放缓,零售渠道同店下滑。18年公司定制衣柜客户数同比增长3.35%(17年为9.86%),客单价增长9.89%(17年为15.81%),地产下行周期之下,量价齐升趋势相对承受较大压力。大宗业务4.84亿元收入实现翻倍增长,零售端55.76亿元同比增长13.33%。衣柜门店增速虽有14.09%,但新增门店数310家低于17年规划的400家,且同店下滑0.67%,单店收入为222万元左右。四五线城市为公司收入增长最快的区域,增速达16.78%,而省会级门店同店增长1.94%为最快区域。

    橱柜规模效应显现实现盈利,未来开店推动增长逻辑尚在。全年橱柜实现收入7.08亿元,同比增长20.05%,于18年下半年开始逐月实现盈利。同时,在单位出厂价下降的情况下,橱柜毛利率全年仍提升4.95pct.,表明该业务经营质量正在随规模扩大而明显提升。2018年,橱柜单店收入86.19万元,同比增长5.15%,好于衣柜业务。另一方面,虽然公司橱柜门店仅新增102家(总数822家),同比增长14.17%,低于2017年的规划,但门店增速显著高于同店增速,表明现阶段公司橱柜业务收入增长大部分源自开店推动。短期来看,新开门店拉动收入增长的逻辑在橱柜业务上仍然成立。

    盈利预测与投资建议

    公司推进实施“定制大家居”战略,同时与开发商合作拓展全装修业务。我们预测公司2019-2021年完全摊薄后EPS为1.18/1.41/1.67元(三年CAGR17.2%),对应PE分为17/14/12倍,维持公司“买入”评级。

    风险因素

    房地产业宏观调控变动风险;市场竞争加剧风险;新产能消化不及时的风险;产品降价影响盈利的风险。