伊利股份:收入较快增长,利润略超预期

伊利股份公布2018 年年报。2018 年营收789.8 亿,同比增16.9%,净利64.4 亿,增7.3%;4Q18 营收181.3 亿,同比增17.6%,净利13.9 亿,增30.9%。业绩略超我们预期。

    支撑评级的要点

    2018 年收入实现较快增长,液奶、奶粉、冷饮皆实现量价齐升。伊利2018 年营收同比增17%,其中,受益于基数较低和需求良好,4Q18 营收同比增18%。分业务看,2018 年液奶收入同比增18%,量增11%,价增6%, 同比提速4.7pct,我们判断主要因高端产品占比提升,根据伊利微信公众号,2018 年安慕希收入突破140 亿,金典突破100 亿;受益于奶粉注册制带动行业集中度提升,奶粉收入同比增25%,量增16%,价增8%;冷饮收入同比增8.5%,量增3%,扭转下滑趋势,价增6%,虽然同比降速5.3pct,但我们认为中个位数增长依然表明高端化趋势延续。

    渠道拓展+市场渗透双管齐下,2018 年伊利进一步收割市场份额。

    (1) 渠道拓展:2018 年伊利电商收入同比增61%,根据尼尔森,伊利母婴渠道零售额同比增32%,便利店渠道常温液奶零售额市占份额提升3.7pct。

    (2)市场渗透:根据凯度,截至2018 年12 月,伊利常温液态类乳品市场渗透率82.3%,同比提升2.2pct。2018 年末,伊利线下液奶终端网点数量达175 万家,同比增23.2%,公司直控村级网点近60.8 万家,同比增14.7%。

    (3)市场份额:根据尼尔森,2018 年伊利常温液奶、低温液奶、婴配奶粉零售额市占份额分别提升2.3、0.5、0.6pct。

    2018 年销售费用率上行导致利润增速慢于收入,但扣非净利达成股权激励解锁要求。2018 年净利同比增7.3%、扣非增10.3%,超过达成股权激励解锁要求所需的扣非增速(9.4%),其中,受益于基数较低,4Q18 净利同比增31%,扣非同比增55%。2018 年全年看,利润慢于收入增速,主要因销售费用率同比增2.1pct,其中广告营销费率增1.7pct。此外,2018 年整体毛利率同比提升0.5pct,主要受奶粉提升0.8pct 和冷饮提升2.0pct 带动,液奶毛利率持平,单位成本与价格同步增6%,我们判断主要因买赠促销力度较强以及原奶成本上行。2018 年管理费用率(包括研发费用) 同比降0.6pct,主要因细分项职工薪酬同比降17%。

    评级面临的主要风险

    行业需求增长大幅放缓、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。

    估值

    伊利2019 年营业总收入目标900 亿,同比增13%,继续较快增长可期; 利润总额目标76 亿,同比持平,但我们认为无需过分担忧,从历史数据看,多数情况下利润目标超额完成。伊利龙头优势显著,随着行业格局变化,我们认为2019 年竞争强度仍有可能出现边际改善,我们维持此前盈利预测,预计2019-20 年EPS 分别为1.22、1.48 元,同比分别增15%、22%,维持买入评级。