铁汉生态:融资不畅致业绩负增,2018筑底、2019反转

本报告导读:

    紧信用导致公司2018年业绩负增低于预期,伴随中央持续引导改善民企融资环境叠加公司业绩对赌强化业绩动力并优化内部管理、加强权益融资,2019年业绩将反转。

    投资要点:

    维持增持公司发布2018年业绩快报:实现营收 77.7亿(-5%)、归母净利3.0亿(-60%)低于预期,下调公司2018-2020年EPS 为0.13/0.30/0.48元(原0.49/0.67/0.87元),增速-60%/+127%/+59%,下调目标价为5.60元(原10.61元),对应2019-2020年43/19/12倍PE。考虑到外部融资环境改善以及国资入股对赌业绩硬约束,公司作为生态PPP 龙头成长性依然较好,维持增持。

    融资不畅导致项目推进放缓且财务费用增加、员工规模扩张导致薪酬支出增加以及坏账计提是公司业绩负增主因。1)紧信用环境下公司融资不畅导致在建项目推进放缓,营收同比降低5%;2)信用紧缩导致公司融资成本上行且短期借款明显增加,2018年财务费用高达5.29亿元、同比增加76%;3)2017年员工规模同比增加约52%导致2018年管理费用大幅增加(同口径2018年前三季度增幅42%);4)回款放缓导致坏账计提增加。

    信用环境改善叠加业绩对赌硬约束下优化员工结构/加快权益融资,业绩筑底后2019年将反转。1) 公司在手未执行订单近400亿,PPP 政策及信用环境改善利于订单加快融资及落地节奏;2)2018年业绩出清,引入国资战投(大股东已转让5%股权,后续拟再转5%)对赌2019-2021年业绩底线6.5/10.8/11.9亿,增速115/66/10%;3)优化员工结构利于降低管理费用、拟发行20亿优先股利于降低财务费用;4)转债转股价3.99元/引入国资战投价格3.76元/员工持股(合计9575.38万股)价格8.09元,目前估值处低位。

    催化剂:PPP 条例出台、优先股顺利发行、可转债顺利转股等。

    风险提示:政策继续大力清理整顿PPP 项目、融资利率大幅上行等。