森马服饰:营收、盈利改善叠加并表因素,业绩超预期
营收、盈利改善叠加并表因素,业绩超预期
(1)营收增速环比改善:因4季度KIDILIZ并表营收增长较快,我们预计剔除SOFIASAS之后的全年营收增长22%-24%左右,因正价产品占比较高、经营稳健,四季度主业营收增速望环比改善。
(2)盈利能力稳步提升:我们预计因四季度正价产品占比较高等因素,毛利率将出现环比改善。
(3)去除部分非经常性损益,公司经营稳健,主业业绩仍超预期:①SOFIASAS并表影响:公司并表后因净资产价格高于收购价格,预计产生部分负商誉,该负商誉的计提将对合并报表净利润将产生正向影响,同时公司并表标的预计产生亏损,对合并报表净利润产生负向影响,两因素最终预计合计对森马2018合并报表净利润产生约1.8亿元左右的正向影响。②减值准备影响:减值准备中因投资性房地产减值准备、及固定资产减值准备属于一次性事件,两因素合计对公司减值准备产生3.3亿元影响。③预计2018去除并表、投资性房地产、固定资产减值准备后的主业净利润:将两主要非经常性损益去除后,预计2018公司归母净利润18亿元左右,仍超预期。
核心逻辑:领军童装行业,休闲持续复苏
(1)童装龙头地位稳固,大童装传导完成前持续受益行业景气。未来10年生育主力90、00后较70、80年后总人数减少约27%,长期看出生率呈下降趋势。2011-2015年三次“二胎政策”对生育率产生支持(2013、2015的“单独二孩”、“全面二孩”政策影响更为明显)“二胎”政策对小童装影响传导已结束,对大童装影响预计2020-2021年结束(大童装4岁开始,影响滞后),故2021年前大童装行业维持高景气。公司旗下7大童装品牌目标人群涵盖0-15岁,定位大众、中高端、高端市场,覆盖全 面,大童装传导完成前望持续受益行业景气。2018上半年公司完成对欧洲童装龙头Kidiliz收购,未来全球童装龙头地位可期。
(2)“多品牌”最早践行者,品牌布局进一步加快。“森马”品牌位居服饰,男、女装市场市占率前10、“巴拉巴拉”为国内童装单一龙头,主品牌行业优势明显。其他子品牌涵盖休闲、童装(Sarabanda、Minibanda、COCOTREE、梦多多、TCP)、男装(GSON、U.T.B、MarcO’Polo)、女装(MINETTE、itMICHAA、原点、Wconcept、LEWITT、JasonWu)、内衣(初纺),品牌矩阵在年龄、价位、渠道三方面均趋于完善。
(3)渠道数量快速增长,休闲服饰拓展超预期。数量方面,公司2018H1门店总数为8864家,较年初增长441家,直营店、加盟店数量分别达766、8098家,较年初分别增长87、354家,环比增长12.81%、4.57%;休闲服饰、儿童服饰门店数量分别达3883、4981家,较年初分别增长255、186家,增速7.03%、3.88%。单店面积方面,2018H1直营店、加盟店单店面积分别环比增长-0.70%、2.32%至196.87、180.69㎡;休闲服饰、儿童服饰单店面积分别环比增长0.01%、3.89%至221.56、151.33㎡。店效方面,2018年直营店、加盟店年化平均店效分别为214.84、75.73万元/个;休闲服饰、儿童服饰年化平均店效分别为135.18、115.21万元/个。
(4)收购Kidiliz,填补高端童装空白。公司2018年10月公告收购100%股权的Kidiliz完成交割。Kidiliz是欧洲童装龙头,成立于1962年,拥有11000个销售网点和829家门店,在6个国家开设11个采购办公室,每年在亚洲有4000万件服装采购,在中国有110人的采购团队,全面实施全球化采购。Kidiliz集团旗下拥有10个自有童装品牌及5个授权业务品牌,提供从中端到高端定位,从新生儿到青少年多年龄段差异化的产品选择。2017年集团实现营业收入4.27亿欧元,税后净利润为-0.27亿欧元。
【投资建议】
预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为16.93/19.10/22.88亿元,同比增速在48.74%/12.86%/19.79%,对应EPS为0.63/0.71/0.85元/股,对应P/E16.03/14.21/11.86,维持“强烈推荐”评级。
【风险提示】
(1)宏观经济下行,消费增速进一步放缓。(2)童装、休闲两大主营业务发展低于预期。(3)收购新品牌发展不及预期。