南极电商:业绩逆市高增长且超市场预期,期待19年新品类多渠道发力

2018年业绩快报收入33.5亿(+240%),归母净利8.86亿(+65.8%)。其中,公司本部收入10.4亿(+39%),时间互联收入23.2亿(+868%);公司本部归母净利7.56亿(+49%),时间互联归母净利1.3亿(+383%)。其中时间互联收入及净利表现较预期好(原业绩承诺为18年度1.17亿净利润),带动营收盈利超市场预期。我们预计主业货币化率整体保持稳定(综合服务费/GMV口径估算为4.4%左右),在正常波动区间。

    分季度看,Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入5亿(+620%)/7.3亿(+302%)/8.1亿(+441%)/13.1亿(+126%);归母净利0.9亿(+245%)/2.03亿(+77%)/1.58亿(+53%)/4.36亿(+50%)。Q4为旺季,收入/利润占比仍保持最大。

    盈利能力环比有所提升。全年归母净利率26.4%,18Q4单季度归母净利率33.3%(由于时间互联并表因素与17年不可比)。相较2018年三季报22%水平有所提升,我们判断主要系高毛利的综合服务费收入18Q4集中确认和所得税税率降低有关。

    GMV维持高增长,强势类目数量有所增长。

    2018年公司本部授权品牌产品可统计GMV达205.21亿(+65.45%),保持高增长。其中居阿里平台行业前十名的8个一级类目为:女士内衣/男士内衣/家居服、床上用品、男装、童装/婴儿装/亲子装、流行男鞋、孕妇装/孕产妇用品/营养、居家布艺、服饰配件/皮带/帽子/围巾等。强势类目不断增加,体现出公司品牌马太效应在新品类拓展上的高效。

    保理及时间互联等项目应收账环比下降,动态看整体应收水平持续改善。(1)应收账款总额为7.3亿(Q1/Q2/Q3期末分别为9.01/10.1/10.8亿),全年净增加2.22亿(+43.7%)。分拆来看,公司本部应收4.1亿(+22.7%)占比56%;小袋保理应收款1.93亿,占比26%;时间互联应收1.24亿(+0.74%)占比18%。从绝对值来看,2018年底保理业务应收款较中报及三季报水平大幅下降,我们判断主要是收缩了与公司主业无关客户的贷款业务。时间互联应收账款水平较三季报改善明显,我们判断其四季度单季应收绝对值下降,趋势良好。(2)保理业务方面:我们认为保理款的授信周期通常为3个月-12个月,周期较短,且担保物充分、风控严格,保理业务风险可控。考虑到保理业务与公司主业相关性不大,非南极系客户放款明显收缩,预计2019年保理业务规模将显著收缩,将明显改善报表质量。

    公司商业模式越发清晰,马太效应凸显,高规模GMV仍高速增长,货币化率保持相对稳定,公司近年来的优秀表现也印证其商业模式壁垒。我们认为南极电商将持续受益经济增速换挡下的性价比产品需求,受益于低线城市人群的消费升级以及对高性价比产品的追求,保持相对快速增长,有望成为A股最具代表性的高成长新零售公司。