永辉超市:和时间赛跑,从mini店看永辉的成长空间

社区生鲜:300m2门店撬动万亿级市场。(1)生鲜消费潜力巨大,市场体量超过万亿,生鲜销售渠道中超市渠道占比22%,远低于发达国家70%水平;(2)城镇化和消费升级推动社区生鲜快速发展,城区面积持续扩大,城市人口不断加密,社区成为最主要的生活单元,特别是消费升级背景下,生鲜领域品质消费尤为显著,社区生鲜应运而生;(3)社区生鲜主要解决居民生鲜消费最后一公里的问题,社区生鲜更贴近消费者,即是线下门店,也可以是线上平台的前置。2015-2018年在资本的推动下大量社区生鲜品牌成立,社区生鲜新模式不断涌现,目前88%的社区生鲜品牌门店数量不超过100家,行业空间较大。

    永辉mini店核心逻辑:更小、更密,护航大店,贴近社区。(1)mini店定位社区生鲜超市,着力于满足周边2-3个小区居民的日常生活补给,春节前已经在全国开设约70家mini店,营业面积300-500m2,SKU2500-4000支,生鲜占比超过60%;(2)mini店更加贴近社区,与大店配合以“子母店”模式拓展消费场景,建立流量“围栏”,培养消费粘性,保护客群资源,实现永辉品牌门店的密集展店;(3)mini店具备差异化竞争优势:与大店共享永辉供应链,实现采销协同、选品互补、商品互通。小店滞销商品由大店统一处理,理论上可实现生鲜销售环节零损耗。子母店模式下与大店共享人力资源,实现员工灵活调配。mini店短期依托永辉超市传统优势地区突围,未来将实现全国布局。

    mini店单店模型和收入分析:(1)我们测算,mini店日销售额的盈亏临界点为3-4万元,预计当mini店月销售额为90-120万元,毛利率达18%时,可实现营业利润为0.26-0.60万元,其中人工和租金费用占月销售比重为10.9-12.1%,是mini店费用的主要组成部分;(2)我们预计,2020年mini店可实现百亿收入,2019年mini处在发展初期,以扩大业务规模为主要目标。我们测算,2019年mini店日销售额为3.0万元情境下,中性估计门店规模达600家时,2019年可实现17.1亿收入,保守/乐观估计门店规模达400/1000家时,2019年可实现11.4/28.5亿收入;(3)我们预计,2020年mini店开店空间可达3018家,其中按照一家大店辐射3家小店的密度,现有云超门店(截止2018年11月底)可辐射2022家,2019、2020年净增加门店可辐射996家。

    维持盈利预测,维持“增持”评级。预计2018-2020年营业收入为714.46/852.01/1,029.47亿,归母净利润为16.7/23.6/32.5亿,对应当前股价的PE分别为50/35/26倍。我们认可公司mini店的商业逻辑,大店和小店的配合能够实现永辉品牌门店的密集展店,由于mini店尚处于发展初级阶段,我们暂不考虑其为公司带来的利润影响,给予2019年40倍PE估值,对应2019年每股价值应为10.0元,较当前股价(3月1日)有14.67%的空间,维持“增持”评级。

    风险提示:终端需求下降,行业竞争加剧,业务扩张不及预期,成本费用提升过快。