汤臣倍健2018年年报点评:大单品再添LSG,多渠道加快扩张

类别:公司研究 机构:华创证券有限责任公司 研究员:董广阳,方振 日期:2019-03-04

事项:公司发布2018年年报及2019年一季度业绩预告。2018年公司实现收入43.5亿元,同增39.9%,归母净利润10.0亿元,同增30.8%,单Q4收入9.3亿元,同增22.2%,归母净利润-5586.0万元,去年同期为-3697.7万元。销售商品收到现金为50.7亿元,同增43.5%,经营活动现金净额为13.5亿元,同增41.4%,现金流表现良好。公司预计19Q1实现归母净利润4.3-5.0亿元,同增15%~35%,非经常性损益对净利润影响金额为500~1000万元之间。

    三大战略收效明显,线上线下保持高增。公司2017年底基本完成业务整合和结构调整后,2018年夯实大单品、电商品牌化及跨境电商战略,实施效果明显。公司全年实现收入43.5亿元,同增39.9%,分品牌看,主品牌汤臣倍健实现收入29.8亿元,同增24.4%,大单品健力多实现收入8.1亿元,同增128.8%,基本符合预期;健视佳单品目前处于多地试点阶段,今年预计将试点范围从2省份扩大至6省份;收购的LSG于2018年9月并表,全年并表收入为2.7亿元。分渠道看,公司境外/境内收入占比为6.84%/ 93.16%,其中以药店为主的线下渠道约占80%,健力多带动线下渠道同增超35%,线上渠道约占20%,扣除健之宝业务后同增超45%,阿里系平台全年收入同增超50%,线上线下保持较快增长。

    健力多带动毛利率提升,销售费用率有所降低。毛利率方面,公司全年毛利率67.7%,同增0.6pct,主要系高毛利率健力多单品高增拉动所致,受LSG并表影响单Q4毛利率为62.4%,同降5.7pcts;公司境内业务毛利率为68.98%,同增1.9pcts,境外业务主要为LSG益生菌业务,毛利率为49.71%。费用率方面,全年销售费用率29.4%,同降1.9pcts,预计19年加大费用投放力度,品牌费用率预计微升。管理费用加上研发费用后占收入比例为11.6%,同增1.8pcts,主要系并表后LSG无形资产摊销及存货损失增加导致。此外,公司资产减值8900.2万元,同增38.3%,主要系清算健之宝业务所致。净利率方面,公司全年净利率20.9%,同降3.8pcts,主要系递延所得税负债影响致实际所得税率提升6.2pcts。

    夯实大单品战略,深化多渠道建设。对于主品牌,启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略;继续夯实大单品战略,健力多单品销售目标设定保持积极,扩大健视佳试点区域,Life-Space预计今年推出多款产品,面向婴幼儿、成人及孕妇,打造第三大单品。从渠道建设来看,电商开启品牌化3.0战略,启动线上专业年轻品牌YEP、IWOW等;线下利用天然博士及收购的Penta-vite和Life-Space品牌加快母婴渠道布局;加强Life-Space与药店及母婴店协同,线下收入有望较快增长。此外,近期公司实施股权激励,拟向45名中高层管理人员授予2600万份股票期权,占比1.77%,行权价格为19.8元,激励力度较大。考核目标为2020-2022年营收增长相比2018年基数不少于45%、60%、75%,收入目标设定稳健。展望未来,行业在直销渠道重点整顿及医保政策影响消化后,药店渠道预计仍可保持稳健增长,电商渠道占比将继续提升,公司在大单品战略及电商品牌化升级推动下,业绩有望保持较快增长。

    盈利预测、估值及投资评级:公司大单品+电商品牌化战略走在正确道路上,短期LSG并表贡献收入,后续随着三大单品继续发力及多渠道加大扩张,业绩成长性可期。考虑LSG并表及19年发行股份影响,我们预计2019-2021年EPS为0.83/1.03/1.27元,对应PE为27/22/18倍,考虑到后续业绩增长预期保持良好,给予2020年25倍估值,目标价25.8元,维持“强推”评级。

    风险提示:收购后整合未达预期,医保政策风险,商誉减值风险,食品安全风险。

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