索菲亚:橱柜增速稳定,行业仍待回暖

事件:索菲亚发布2018年业绩快报,2018年公司实现营业收入73.11亿元,同比增长18.66%;归母净利润9.59亿元,同比增长5.77%;其中四季度公司实现营业收入22.05亿元,同比增长4.92%;归母净利润2.67亿元,同比下滑19.34%,符合业绩预告。

    衣柜开店提速,橱柜业务扭亏为盈,市场竞争加剧。截止2018年底,公司衣柜专卖店超过2600家(不含超市店),Q4新增超过131家,开店较三季度进一步提速;司米橱柜专卖店近822家,合计终端门店超3422家。

    (1)索菲亚定制家具(含OEM家具家品)实现营业收入63.94亿元,同比增长17.44%,Q4实现营收18.92亿元,同比增长14.5%。一方面,公司继续加密一、二线城市销售网点,拓展四、五、六线城市的销售网点;另一方面,受益于客单价的持续增长,同店仍保持稳定的增速。此外,大宗用户业务发展较快,为公司收入增长助力。门店翻新以及市场竞争加剧对衣柜业务造成压力。

    (2)司米橱柜实现收入7.21亿元,同比增长21.18%,Q4实现营收2.3亿元,同比增长29%,橱柜业务增速稳定。随着收入的增长和经营管理的改善,司米橱柜已实现扭亏为盈,与木门业务构成公司未来营收新增长点,“大家居”战略首见成效。

    经销商让利和工程业务占比提升,促销力度加大,预计Q4毛利率相较于Q3略微下滑,费用率提升。(1)调价促销,索菲亚于2018年第二季度开始下调出厂价,使得下半年收入和毛利率有所下降,尤其影响第四季度(全年收入比重大)。(2)工程业务持续增长,工程业务毛利率低于经销商模式,业务占营收比重提升导致整体毛利率下降。我们预计公司Q4毛利率相较于Q3单季度略微下滑。(3)我们预计公司Q4单季度销售费用大幅提升,全年销售费用率和衣柜业务管理费用率同比较高增长。销售费用方面,促销活动延长时间及渠道优化致费用率大幅提升。衣柜和橱柜业务2018年新开店门和重装店门合计超1000家,上样产品高折扣优惠导致毛利率下降。管理费用方面,我们预计公司加大研发和新产品投入、计时人员工资提升,致使管理费用提升。

    展望19Q1行业基本面仍待回暖,工程业务占比提升不改公司C端消费品牌定位。我们预期目前工程业务收入占比10%左右,未来公司仍将以C端消费市场为主,对整装业务开展仍处观察期。此外,由于2018Q1基数较高,同时市场竞争加剧,我们认为2019H1行业基本面仍待回暖。

    橱柜与木门业务成新增长点,长期关注盈利能力提高。1)产品结构横向拓展,大家居稳步推进。索菲亚目前具备涵盖橱衣柜、木门、家具家品及窗帘等多品类条线,产能端添砖加瓦助力大家居战略。2)巩固制造和渠道优势,长期关注盈利能力提升。行业低谷公司持续进行智能化设备和信息化系统的投入、生产基地规模的扩大,提升供应链自动化、板材利用率提升、和企业大数据平台建设,巩固制造端优势。在运营端,公司通过旧店翻新、补贴上样、淘汰落后经销商等持续强化终端渠道优势。

    投资建议:我们预计公司18-20年实现收入73.1亿元、83.9亿元、94.2亿元,同比增长18.7%、14.7%、12.4%;实现归母净利润9.59亿元、10.92亿元和12.32亿元,同比增长5.8%、13.9%、12.8%;EPS分别为1.04元、1.18元和1.33元,维持“增持”评级。

    风险提示:地产景气度下行风险、行业竞争加剧风险。