万华化学:2018年业绩微降,MDI有望企稳回升
2018 年净利下滑4.7%,业绩低于预期
万华化学于2 月28 日发布2018 年业绩快报,全年实现营收606.2 亿元,同比增14.1%,净利106.1 亿元,同比下滑4.7%,业绩低于预期。若以整体上市后的口径计算,实现营收728.4 亿元,同比增12.3%,净利155.7亿元,同比降1.4%,按照31.4 亿股的最新股本(整体上市完成后)计算,对应EPS 为4.96 元。其中以合并前口径计,2018Q4 实现营业收入147.0亿元,同比增3.8%,净利15.9 亿元,同比下滑52.2%。以合并后口径计,2018H2 实现净利约48 亿元,我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为3.88/3.82/4.30 元(18 年按合并前口径),维持“增持”评级。
MDI 景气回落影响业绩,Q4 单季度表现明显
受下游需求低迷叠加供给充裕影响,据百川资讯,2018 年华东地区纯/聚合MDI 均价分别为2.80/1.92 万元/吨,同比下跌0.4%/29%,其中2018Q4华东地区纯/聚合MDI 均价分别为2.27/1.26 万元/吨,同比分别下跌25%/57%,拖累全年业绩。石化产品方面,2018 全年丙烯/丙烯酸/环氧丙烷华东地区均价分别为0.85/1.20/0.84 万元/吨,同比上涨15%/10%/0%,尽管Q4 油价快速下跌,但从均价看,华东地区丙烯/环氧丙烷/丙烯酸分别为0.86/1.15/0.93 万元/吨,环比分别变动-3.6%/-7.3%/+5.6%/,整体平稳。
3 月MDI 挂牌价上调,石化产品价格趋弱
公司于2 月27 日公告上调3 月份中国地区纯MDI/聚合MDI 挂牌价至2.47/1.55 万元/吨,环比2 月份分别上升1000/2000 元/吨。据百川资讯,目前华东地区聚合MDI 价格为1.51 万元/吨,年初至今已上涨0.36 万元/吨,累计涨幅31%;纯MDI 价格为2.16 万元/吨,年初至今小幅上涨0.11万元/吨。目前国内MDI 装置整体开工率不高,且3-4 月份节后需求旺季即将来临,MDI 价格下行空间有限。另一方面,由于需求淡季叠加油价水平下移,据百川资讯,2 月底华东地区丙烯/环氧丙烷/丙烯酸报价分别为0.71/0.99/ 0.85 万元/吨,较年初分别下跌9.8%/7.0%/1.2%。
重大资产重组完成,多元化新项目快速推进
公司已于1 月31 日完成重大资产重组,未来有望在完善全球布局,提升业务协同性等方面逐步改善。另一方面,公司30 万吨TDI 项目于2018 年12 月底投产,5 万吨/年MMA 项目、8 万吨/年PMMA 项目于2019 年1月投产,此外公司预计13 万吨PC 项目二期于2019Q1 建成投产,50 万吨MDI 扩产项目2019 年建成,100 万吨乙烯项目开始建设,2020 年中期建成,美国40 万吨MDI 项目进展顺利,公司预计于2021 年投产。
维持“增持”评级
结合业绩快报,考虑聚氨酯(MDI、TDI)价格下滑幅度较大,我们下调公司2018-2020 年净利润预测分别至106/120/135 亿元(18 年按合并前口径,原值120/135/150 亿元),对应EPS 分别为3.88/3.82/4.30 元,结合可比公司估值水平(2019 年平均9 倍PE),考虑公司业务多元化发展,且全球化布局优势显著,给予公司2019 年12-13 倍PE,对应目标价45.84-49.66 元(原值35.12-41.71 元),维持“增持”评级。
风险提示:下游需求持续低迷风险、新项目投产不达预期风险。