恩华药业:招标红利延续,业绩加速释放

精麻龙头,业绩超预期 公司2月27日公布2018年年报,全年实现收入38.58亿(+13.69%yoy),归母净利润5.25亿元(+32.99%yoy),扣非归母净利润4.98亿元(+39.9%),其中4Q扣非归母净利润+77.8%(4Q17低基数+二线产品放量+原料药毛利率提升)。我们预计未来1-2年公司核心产品仍有望在差异化市场享受招标红利(“4+7”核心城市占比较小),考虑到医保控费与药品降价的长期趋势,我们略微调整公司19-21年EPS至0.63/0.76/0.91元(VS前值0.63/0.81/-元),给予19年20-22xPE(可比仿制药专科龙头19年平均估值20x),对应目标价12.60-13.86元,维持买入评级。 毛利率提升显著,经营质量无虞 2018公司工业实现收入24.26亿元(+31.15%yoy),商业实现收入13.81亿元(-6.67%yoy)。2018年公司整体毛利率同比上升8.1pp,盈利能力持续加强,主要受益于:1)工业占比不断提升(2018 +8.4pp)且毛利率较高(2018工业毛利率84%,商业毛利率8%);2)原料药业务开工恢复正常。受商业拖累,公司经营性现金流同比下降10.57%,工业业务经营质量无虞(母公司经营性现金流+14%yoy)。

    二线品种显著放量 工业板块三大品种线表现亮眼:1)麻醉线实现收入12.52亿(+40%yoy),其中瑞芬太尼(样本医院9M18 +46%)表现不俗,右美托咪定凭借ICU适应症这一差异化优势快速放量,样本医院9M18同比增长120%,相比2017市场份额+4.5pp;2)精神线实现收入8.67亿(+24%yoy),其中阿立哌唑样本医院9M18 +268%,度洛西汀样本医院9M18 +41%;3)神经线实现收入1.27亿(+34%yoy)。公司二线品种目前市占率尚低,未来受益于招标推广和进口替代,我们预计19年公司二线品种收入仍有望保持高速增长(右美托咪定与度洛西汀+30%、阿立哌唑+50%)。 聚焦一致性评价 公司一致性评价工作进展顺利:1)利培酮片剂已通过一致性评价;2)右美托咪定、利培酮分散片、氯氮平、氯硝西泮已提交补充申请,预计19年2~3Q获批;3)2019年公司将陆续申报13个主要品种,逐步完成主要品种的一致性评价工作。

    仿创结合,转型迫在眉睫 在带量采购的后仿制药时代,仿制药将回归10-15%的利润率区间,公司的创新转型迫在眉睫。公司以内生+外购的方式逐步转型为仿创企业(18年研发投入1.72亿,+54.4%),聚焦于高端制剂与长效剂型的开发:1)TRV130(麻醉镇痛)海外已完成3期临床;2)DP-VPA(抗癫痫、偏头痛)正在进行2期临床;3)获得抗精神病1类新药D20140305-1盐酸盐片和丁二酸齐洛那平片的临床批件;4)地佐辛、普瑞巴林、舒芬太尼、羟考酮等重磅仿制药19年有望陆续获批,贡献业绩。

    风险提示:带量采购核心产品降价的风险,产品研发进展不达预期。