伊利股份2018年年报点评:路径不同,终点不变

业绩回顾:2018年收入符合预期,业绩略超预期。2018年实现总营收795.5亿元 (同比+16.9%,其中主营业务收入同比+17.8%),归母净利润 64.4亿元(同比+7.3%),扣非净利润58.8亿元(同比+10.3%);4Q单季营业总收入/归母净利/扣非净利分别同比+16.9%/30.9%/55.5%。18年分红率为66.1%,经营性净现金流为86.3亿,保持良性增长趋势。

    收入增速符合预期,超额完成年初目标。18年公司液奶/奶粉/冷饮收入同比分别+17.8%/25.1%/8.5%,其中重点产品收入同比+34.3%。1)液态奶收入量价齐升,销量、单价分别同比+11.2%/+4.9%,金典、安慕希全年同比+20%/30%,18年公司推出柏菲兰牛奶、新西兰进口奶等多种高端产品,结构提升对收入增长贡献明显;2)奶粉销量、结构分别贡献同比增速15.8%/11.0%,主要源于奶粉注册制实施,大量杂牌奶粉出清,公司凭借渠道力抢占二三线城市市场份额;3)冷饮增长主要来自结构提升,销量亦有增长,分别贡献增速5.9%/2.7%。公司不断推动渗透率提升及渠道下沉,18年公司常温奶/低温奶/婴幼儿配方奶粉市占率分别为36.8%/16.6%/5.8%,同比提升2.3/0.5/0.6pcts,液态奶终端网点2018年末达175万家,同比+23.2%。

    毛利率基本持平,费用率小幅提升。18年公司液奶/奶粉/冷饮毛利率分别为35.2%/54.8%/45.1%,同比提升0.04/0.83/1.98pcts。整体毛利率同比+0.3ppt,其中4Q18毛利率同比+3.2pcts,源于今年春节比去年提前,18Q4安慕希等高端产品销量占比提升,且促销力度有所放缓。由于行业竞争激烈,费用端投入加大,全年销售费用率25.0%,同比+2.1pcts,主要来自于广告营销费的增长,占收入比重13.9%,同比+1.8pcts,其中4Q18费用率24.5%,同比+0.4pct,4Q费用率提升环比缩窄,源于原奶供需偏紧致促销力度趋缓。公司净利率同比-0.72pct至8.1%。

    预计19年收入稳步增长,坚持份额领先战略。19年公司计划实现营业总收入900亿元(同比+13%),利润总额76亿,与18年基本持平。19年预计行业增速放缓,公司保持份额领先竞争战略。液奶保持“推新品、优结构”思路,奶粉受益注册制,收入预计可实现小双位数增长。成本端,原奶供需偏紧支撑奶价步入上行周期,预计原奶价格小个位数增长,公司与上游优质奶源建立长期战略合作,预计19年公司奶源供给保持稳定。费用端,公司将保持拉开对手差距战略,市场投入预计不会大幅压缩。中长期看,公司将借助品牌及渠道优势实现份额加速集中,同时不断加快国际化步伐,力争加快实现五强千亿战略目标。

    盈利预测、估值及投资建议:考虑行业竞争激烈,费用率短期处高位,且原奶价格预期上涨,预计净利率提升短期尚有压力。我们小幅调整2019-2020年EPS的预测至1.12/1.26元(原预测为1.13/1.27元),并引入2021年EPS预测1.43元,目前股价对应PE分别为24/21/19倍。公司在17年之前利润好于收入增速,利润率上到高平台,17年后加速收入增长,利润率略回落,虽然增长路径有所改变,但其千亿企业的目标没变,竞争力持续提升的趋势没变。在当下增长路径上和未来的确定性下,我们认为应给予估值溢价,对应2020年25倍,目标价31.5元,维持“强推”评级。

    风险提示:行业竞争加剧、需求回暖不及预期等。