景嘉微:被忽视的自主可控核心标的,下游市场空间有望打开

二代自主可控GPU 流片,下游市场空间有望打开。

    公司的核心业务是图形显控产品,自成立以来专注图显领域,根据Wind近七年收入占比均超过70%。根据公司官网,公司聚焦研发创新,2014年成功研制国内首款高性能GPU 芯片-JM5400,但受性能所限仍主要用于飞机产品。根据公告,第二代GPU 产品JM7200已于18年Q3成功流片。目前,一代GPU 主要面向军用飞机市场,二代GPU 根据公司公告推论将重点布局党政军PC 业务,远期随性能提升预计公司将向民用领域延伸。

    位居GPU 国内头部地位,与国际领先水平差距持续缩小。

    国内实现自主可控GPU 的厂商除公司外,还有长沙韶光、中船重工七一六所。与之相比,面向党政军市场的JM7200在性能上处于领先地位,未来还将发布面向民用市场的JM9271系列产品。同国际相比,技术水平紧跟行业头部企业脚步。第二代产品发布时间已缩短至7年,预计第三代产品可将代际差距缩小至4年以内(详见正文)国内GPU 头部地位并非偶然,公司竞争优势明显。

    根据招股说明书,公司深耕图形显示控制领域十余载,技术成熟有积累;

    核心团队主要来自国防科大,拥有深厚的技术底蕴及复合型背景;与中国航空无线电电子研究所签订战略合作框架协议,成为其图显模块唯一的战略合作单位,并与下游军工集团建立持久稳固的业务合作关系,掌握行业内话语权。

    党政军GPU 领域,稳态市场空间约40亿;民用领域约270亿。

    根据公告推论GPU 业务将进军党政军领域,参考正文假设,我们预计稳态市场空间约40亿。随着2020年后面向民用市场芯片9200流片,预计2020年市场规模可达270亿。(详见正文)盈利预测:

    使用分部估值法更加合适。传统业务:股权激励托底,业务稳健增长、利润率稳定。受益军机放量,预计19E 实现约1.7亿净利润,对应估值68亿。

    增量业务:不考虑民用市场,仅考虑党政军稳态收入空间约40亿元,利润空间约8亿元,对应稳态市值320亿元。考虑业务不确定性,我们给予折价对应82亿元市值。基于此,19年合理市值应在150亿元,目标价50元。

    风险提示:JM7200量产速度低于预期、行业改革进度具有不确定性、竞争对手技术水平快速提高、人才流失风险。